2021年，中駿“千億”之后迎來第一個(gè)冬天。

根據(jù)公布的全年業(yè)績，中駿集團(tuán)連同其合營公司及聯(lián)營公司實(shí)現(xiàn)累計(jì)合同銷售金額約1045.31億元，累計(jì)合同銷售面積約746.95萬平方米，同比分別增長3%及1%；平均銷售價(jià)格為每平方米13,994元。

雖然與1200億元年度目標(biāo)差距不小，但好歹保住了“千億俱樂部”的一席之地。

近年來，中駿已為這個(gè)席位重金奪得數(shù)宗地王。

如2020年仲春四月通過馬甲公司以總地價(jià)103.55億元、樓面價(jià)50559元/平方米斬獲廈門第一宗百億商住地，彼時(shí)還牽扯出一段“圍標(biāo)”疑云。

二三線

中駿2021年的故事，仍要從春天拿下一宗商住地說起。

2021年5月8日，中駿以最高限價(jià)91.04億元爆冷拿下杭州臨平新城鼎湖社區(qū)地塊，樓面價(jià)11205元/平方米，溢價(jià)率29.98%，自持4%。

地塊總起拍價(jià)70.04億元，總建面81.25萬平方米，其中住宅部分建面38.93萬平方米，占比約47.9%，精裝限價(jià)28500元/平方米。

除了70億起價(jià)外，還有一長串出讓條件讓入場房企們不得不掂量--

商務(wù)部分地上計(jì)容面積30.2萬平方米，需要至少建造一幢190米、一幢150米和五幢120米的超高層建筑。商務(wù)建筑最小分割單元不小于500平方米，且根據(jù)要求，項(xiàng)目商務(wù)建筑首次預(yù)（銷）售、分割轉(zhuǎn)讓、整體轉(zhuǎn)讓的對象不得為自然人。

根據(jù)規(guī)劃，項(xiàng)目有3萬平方米的商業(yè)，需自持10年；還有6.3萬平方米的服務(wù)式公寓，其中2.52萬平方米不得預(yù)售、不得分割轉(zhuǎn)讓、不得整體轉(zhuǎn)讓。

而地塊所建的商業(yè)商務(wù)項(xiàng)目，還須引進(jìn)鯤鵬企業(yè)、至少6000名本科及以上人才、土地出讓4年后入駐企業(yè)年繳稅額不少于5億元。

結(jié)合中駿發(fā)展模式來觀察，苛刻的出讓條件對其他房企像拋出了一個(gè)個(gè)問題，對中駿而言卻更像一個(gè)個(gè)答案。

據(jù)半年報(bào)披露，中駿集團(tuán)上半年?duì)I業(yè)收入203.9億元，同比增長約34.7%，但凈利潤率與毛利潤率呈現(xiàn)下滑趨勢。

2018年至2021上半年，中駿集團(tuán)的凈利率分別為20.57%、18.83%、13.65%、13.3%；2018年至2021上半年毛利率分別為34.6%、27.6%、24.1%、25.1%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

其中，2021上半年毛利率25.1%雖較2020年末增加了1個(gè)百分點(diǎn)，但也較上年同期減少2.9個(gè)百分點(diǎn)。

中駿的官方解釋是“限價(jià)政策影響項(xiàng)目平均銷售單價(jià)”--中駿上半年確認(rèn)均價(jià)為每平方米7438元，較2020年上半年每平方米10669元下降了30.3%。

除了政策調(diào)控影響外，中駿近年來向二線及以下層級(jí)城市傾斜的戰(zhàn)略，也難免會(huì)影響銷售單價(jià)。

2021年上半年，中駿二線城市銷售額為355.4億，占比60.2%，銷售均價(jià)約為2.13萬元/平方米；三線及以下城市銷售額190.9億，占比32.3%，銷售均價(jià)約為1.01萬元/平方米；一線城市銷售額44.2億，占比7.5%，銷售均價(jià)3.11萬元/平方米。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

2019年，中駿一線城市合同銷售金額升至106.57億元，但占比卻下降至13.2%；到2020年，一線城市合同銷售金額為93.18億元，占比進(jìn)一步縮水至9.2%。

此外，2016年到2020年中駿合同銷售額中，合營公司及聯(lián)營公司的合同銷售金額占比分別為32.9%、22%、45%、49.9%、45.40%，2021年上半年則為44%，接近一半的銷售金額靠合營及聯(lián)營公司完成。

連年增收不增利、一線城市與權(quán)益占比走勢下，說明中駿2020年的任務(wù)是沖刺千億規(guī)模，2021年的任務(wù)則是調(diào)整過去沖量所暴露出的結(jié)構(gòu)性問題。

解題的思路之一在于商業(yè)地產(chǎn)，也就是以購物中心和公寓項(xiàng)目來勾地，通過幫助政府做商業(yè)配套來獲得低價(jià)土地。如黃朝陽昔日所說：“拿地是生死線，現(xiàn)有的政策下，公司將利用購物中心和長租公寓勾地作為拿地抓手�！�

至此，中駿關(guān)于杭州臨平土地的考量逐漸清晰--回歸核心城市的同時(shí)，得到更寬松的限價(jià)、獨(dú)資拿地調(diào)整權(quán)益占比、培育旗下商業(yè)中心世界城及長租公寓方隅。

這宗地幾乎是中駿2021年拿地策略調(diào)整的一個(gè)縮影，其他多宗地塊也對競配有類似要求。

5月27日，中駿以總價(jià)8.42億元競得寧波南部新城JK05-01-02e、JK05-01-02g地塊，樓面價(jià)6138元/平方米，溢價(jià)率7.7%。登記完成后，10年內(nèi)自持商業(yè)商務(wù)計(jì)容建筑面積不少于商業(yè)商務(wù)計(jì)容建筑面積的50%。

6月3日，中駿以居住單價(jià)1995萬元/畝觸頂搖得合肥包河區(qū)BH202103號(hào)地塊，總價(jià)29.18億元，自持租賃面積達(dá)53800平方米，溢價(jià)率27.88%。

6月8日，中駿以5700元/平方米樓面價(jià)競得成都高新西區(qū)98畝地塊，總成交價(jià)5.59億元，競自持租賃住房面積比例30%。

而與這幾塊地相比，8月27日分拆上市的中駿商管無疑更受關(guān)注。

2021上半年，中駿商管營業(yè)收入達(dá)到5.8億元，同比增長63%；毛利潤2.8億元，同比增長81%；整體毛利率49.3%。其中，商業(yè)物業(yè)管理及運(yùn)營服務(wù)分部實(shí)現(xiàn)總收入約為人民幣2.806億元，同比增長約74.7%。

8月5日，瑞銀發(fā)表研報(bào)指，看好中駿商管針對商用物管的策略，主要因其上半年商業(yè)物業(yè)板塊毛利率達(dá)63%，較住宅物管有更高的估值，加上母企中駿集團(tuán)的新商場計(jì)劃利好，但還需留意母企的資產(chǎn)負(fù)債表能否支持?jǐn)U張目標(biāo)。

瑞銀之外，加上美銀和匯豐共三大行在8月對中駿商管投資評(píng)級(jí)均為“買入”，中駿系商業(yè)物業(yè)板塊的造血潛力已經(jīng)被資本有所留意。

世界城

摘下杭州臨平新城鼎湖社區(qū)地塊等商住地，中駿最大的籌碼無疑是旗下商業(yè)物業(yè)和長租公寓。

從過往模式來看，這些土地自持商業(yè)一部分會(huì)轉(zhuǎn)化為世界城等項(xiàng)目，而租賃住房則由方隅長租公寓消化。

行業(yè)早年如萬達(dá)、新城等“以住養(yǎng)商”的模式，通常邏輯是以住宅的銷售利潤覆蓋商業(yè)項(xiàng)目，更有所謂“賣完房子白賺一座商業(yè)中心”之說，但以住宅開發(fā)如今的毛利率，盲目套用這套邏輯無異于刻舟求劍。

中駿規(guī)劃，到2025年布局100座購物中心，租金目標(biāo)45億元。

現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)是，2021年上半年租金收入2.1億元，同比上漲34.1%，占總營收1%。中駿世界城已布局33座城市，在建及開業(yè)項(xiàng)目39個(gè)，開業(yè)的則只有5座。

從這5座中駿世界城來看，2009年9月開業(yè)的北京CBD中駿世界城出租率為71.2%，同比下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)；2014年5月開業(yè)的泉州中駿世界城為92.4%，同比上漲3.3個(gè)百分點(diǎn)；2018年12月開業(yè)的南安中駿世界城為98.3%，同比上漲1.9個(gè)百分點(diǎn)；2020年12月開業(yè)的水頭中駿世界城和仙游中駿世界城分別為94.9%和98.3%。

整體而言，中駿世界城出租率較高，租金收入較低主要受限于規(guī)模。

除了租金水平外，投資物業(yè)公允值變動(dòng)也是衡量一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)商是否擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和優(yōu)秀運(yùn)營能力的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。

數(shù)據(jù)顯示，中駿投資物業(yè)公允值收益由2020年上半年約人民幣462,241,000元大幅下降44.5%至2021年上半年約人民幣256,724,000元，2020年末則同比大幅下降57.5%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

以2021年前三季度觀點(diǎn)指數(shù)監(jiān)測下的商業(yè)地產(chǎn)商部分樣本數(shù)據(jù)作對比，有28%企業(yè)公允值變動(dòng)為負(fù)，但虧損程度不大，基本為1億元以內(nèi)，而公允值變動(dòng)升幅最高的企業(yè)則達(dá)到近50億元。

開業(yè)的世界城數(shù)量有限，作為商業(yè)另外一翼的長租公寓則初具規(guī)模。

截至2021年6月，方隅公寓在管重資產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量為28個(gè)，管理規(guī)模接近4萬間，82%布局于一二線城市，出租率達(dá)97%，總資產(chǎn)規(guī)模240億元。

2021年上半年，方隅公寓新增9個(gè)長租公寓項(xiàng)目，提供11209間房源。資產(chǎn)類型上，大約62%是集團(tuán)持有或與基金合作持有，18%是委托管理，15%是社會(huì)返租，5%是包租資產(chǎn)。

從結(jié)構(gòu)觀察，可以看到方隅公寓的發(fā)展模式以基金管理+開發(fā)運(yùn)營+租賃運(yùn)營+資產(chǎn)投資所組合，其營收組成主要包括：參與基金管理，收取管理費(fèi)用；在開發(fā)過程中，收取4%-5%的管理費(fèi)；租賃一年時(shí)收取5%左右的管理費(fèi)。

根據(jù)中駿集團(tuán)發(fā)展規(guī)劃，至2025年方隅公寓將在全國布局20萬間長租公寓，管理租金規(guī)模100億元，資本資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到600億元。

值得一提的是，12月15日KKR宣布與方隅控股達(dá)成合作協(xié)議，在北京就一地標(biāo)級(jí)租賃公寓項(xiàng)目進(jìn)行收購，該項(xiàng)目為規(guī)模多達(dá)3000余戶的大型租賃公寓社區(qū)，座落雙鐵TOD之上。

此外，12月中駿迎來了張家港、泰州、平頂山、河源四座世界城集中開業(yè)。

中駿商業(yè)地產(chǎn)造血能力目前仍受規(guī)模所制約，但已展現(xiàn)出一定的想象空間。

商業(yè)志

在杭州臨平新城鼎湖社區(qū)地塊的競拍中，中駿作出了“限單價(jià)”、城市能級(jí)、權(quán)益占比等問題的解答，商業(yè)地產(chǎn)和長租公寓作為解題工具也派上了用場；但有一個(gè)關(guān)鍵問題--這仍然是一塊昂貴的土地。

盡管中駿發(fā)展商業(yè)的原意是借力勾地，減少拿地成本，但商業(yè)地產(chǎn)本身就需要巨額的前期投入。

2020年，中駿共新增38幅地塊，合計(jì)地上建筑面積1075萬平方米，同比增長8.9%；總土地成本則降低到400億。通過“一體兩翼”戰(zhàn)略拿地23宗，占據(jù)了新增土地宗數(shù)的6成。

2021年上半年，中駿新增19幅地塊，包括6個(gè)世界城和9個(gè)長租公寓項(xiàng)目，總土地成本約為314.25億元，總建面557萬平方米，公司所占權(quán)益土地成本為262.51億元。

拿地均價(jià)約5641元/平方米，低于2020年上半年拿地成本價(jià)5852元/平方米。

進(jìn)入下半年后，中駿開始在土拍市場偃旗息鼓。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

盡管拿地規(guī)模與單價(jià)在減少，但土地開支已使中駿集團(tuán)總債務(wù)從2020年末的466億元增長9%至2021年6月末的505億元。

標(biāo)普對此指出，大舉投資新地塊和投資性物業(yè)推升了中駿集團(tuán)的債務(wù)規(guī)模，2021和2022年每年在購地方面的支出或?qū)⑦_(dá)到330-380億元人民幣，占比較高源于中駿集團(tuán)推行購置多功能用地及維持商業(yè)地產(chǎn)占比的戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)總債務(wù)規(guī)模將在2021年增長13%-15%，2022年將增長9%-11%。

據(jù)了解，中駿集團(tuán)有67億元的資本市場債券將于2022年末到期，其中包括2022年3月10日到期的5億美元債券。

有鑒于此，惠譽(yù)曾于11月16日預(yù)計(jì)，中駿集團(tuán)將利用現(xiàn)有現(xiàn)金償還即將到期的資本市場債務(wù)，這可能會(huì)影響其業(yè)務(wù)狀況。當(dāng)日，惠譽(yù)還將中駿集團(tuán)控股有限公司從“BB-”下調(diào)至“B+”，展望“穩(wěn)定”；將中駿集團(tuán)控股的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)和未償高級(jí)無抵押美元票據(jù)的評(píng)級(jí)從“BB-”下調(diào)至“B+”，回收率評(píng)級(jí)“RR4”。

標(biāo)普在評(píng)級(jí)方面則看好中駿，4月12日，確認(rèn)中駿集團(tuán)“B+”長期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)以及對該公司未償高級(jí)無抵押票據(jù)的“B”長期發(fā)行評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)到2021年中駿合并債務(wù)/EBITDA的比率將從2020年的7.2倍調(diào)整到6.7倍-6.9倍。

EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）是資本市場中最為關(guān)注的指標(biāo)之一，也是一家公司是否有合理估值的重要指標(biāo)，對債權(quán)人而言則是用以評(píng)估一家公司能否償還債務(wù)的重要指標(biāo)。

總債務(wù)/EBITDA的比率則反映了企業(yè)所創(chuàng)造的稅前利潤和留在企業(yè)內(nèi)部的固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用、 攤銷費(fèi)用在支付利息前對總債務(wù)的保障能力。一般而言，該指標(biāo)越小，企業(yè)還債能力越強(qiáng)。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，中駿2018-2020年全年EBITDA利潤率（EBITDA/營業(yè)收入）分別為36.33%、30.1%、22.31%，逐年走低，一般而言這反映了企業(yè)營收盈利能力以及回收折舊和攤銷的能力減弱。

上述評(píng)級(jí)不到半年，9月20日，標(biāo)普將中駿評(píng)級(jí)展望從負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定。同時(shí)，確認(rèn)中駿集團(tuán)“B+”長期主體信用評(píng)級(jí)及未到期優(yōu)先無抵押債券的長期債項(xiàng)評(píng)級(jí)“B”，進(jìn)一步預(yù)計(jì)中駿杠桿率將逐步下降，將保持足夠流動(dòng)性及融資渠道。

與國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)各不相同的信用評(píng)級(jí)相比，2020年出臺(tái)的“三道紅線”是國內(nèi)房企更為直觀的硬指標(biāo)。

2020年，中駿“三條紅線”轉(zhuǎn)為綠檔，其中剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率為68.7%，凈負(fù)債率降至59.2%，現(xiàn)金短債比為1.3。

2021上半年，中駿“三條紅線”持續(xù)綠檔，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為69.5%，凈負(fù)債率77.9%，現(xiàn)金短債比為1.2倍。

中駿似乎甚至在融資上還有余地--假如沒有“紅線”之外潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。

2016年-2020年及2021年上半年，中駿少數(shù)股東損益分別為31820萬元、55654萬元、23318萬元、47801萬元、64239萬元、33387萬元；合營及聯(lián)營公司合同銷售額占比分別為32.9%、22%、45%、49.9%、45.4%、44%。

正如前文所說，為沖擊“千億”，中駿近幾年拿地對合營及聯(lián)營公司的權(quán)益有所讓步。具體而言，2016年-2020年及2021上半年少數(shù)股東權(quán)益分別為27.64億元、34億元、59.57億元、127.07億元、181.54億元和174.6億元，占所有者權(quán)益的比例分別為22.9%、20.53%、26.91%、41.96%、46.37%和44%。

以2019年為分水嶺，中駿少數(shù)股東似乎并未獲得與權(quán)益相匹的利潤分配，引起外界“明股實(shí)債”的猜測。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

民生證券研報(bào)指，如房企少數(shù)股東權(quán)益出現(xiàn)大幅波動(dòng)，企業(yè)可能是明股實(shí)債集中到期回購或新的明股實(shí)債方案注入推升少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模。

商業(yè)地產(chǎn)為中駿帶來的助力，已在明里暗里的賬目中標(biāo)好了價(jià)格。

從廈門百億地王到杭州戰(zhàn)略地塊，這些商住地就如同春天采下的棉花，能否在嚴(yán)冬織成棉襖，仍要看中駿往后的資金管控與項(xiàng)目運(yùn)營。