投資要點(diǎn)：

　　堅(jiān)定看好擴(kuò)大內(nèi)需政策下零售業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定增長：08年1-4月社會消費(fèi)品零售額實(shí)際增幅12.85%、依舊保持較快增速，消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的升級趨勢明顯；城鄉(xiāng)居民收入仍將較快增長，成為推動消費(fèi)持續(xù)增長的強(qiáng)大動力；而人口結(jié)構(gòu)變化和城市化進(jìn)程加快決定了未來一段時期消費(fèi)增長的潛力較大；物價(jià)上漲壓力加大，但調(diào)控力度加大有望使“結(jié)構(gòu)通脹”向“明顯通脹”的趨勢得到遏制。

　　百貨子行業(yè)景氣度仍就最好：在消費(fèi)升級帶動下、未來5年行業(yè)復(fù)合增長將超過12%，遠(yuǎn)高于過去5年9.5%的增長率。同時，07年百貨子行業(yè)體現(xiàn)出新特點(diǎn)：購并再度升溫；新型業(yè)態(tài)發(fā)展迅速，包括購物中心等，網(wǎng)上購物呈爆炸增長。

　　地理位置優(yōu)越、品牌有效調(diào)整的單體百貨門店可以實(shí)現(xiàn)15%以上的內(nèi)生增長，但畢竟有限。雖然百貨連鎖發(fā)展具有難度，但對于優(yōu)質(zhì)百貨商而言，連鎖擴(kuò)張是其發(fā)展的主要方式。因此，百貨子行業(yè)投資策略：關(guān)注品牌突出、連鎖擴(kuò)張力強(qiáng)的百貨商，包括銀座股份、王府井、廣百股份、開元控股等。

　　超市、大賣場擁有最大的市場，但競爭激烈、受外資沖擊大。因此，我們的投資策略是：關(guān)注區(qū)域性優(yōu)勢企業(yè)，包括：武漢中百，以及步步高。

　　1．?dāng)U大內(nèi)需政策下的零售業(yè)將持續(xù)長期發(fā)展

　　總體而言，城鄉(xiāng)居民收入快速增長、城市化進(jìn)程的加快、消費(fèi)的升級驅(qū)動著我國零售行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展；而社會保障力度的加大、就業(yè)人數(shù)的持續(xù)增加，使消費(fèi)者信心指數(shù)維持穩(wěn)定。

　　1.1.消費(fèi)依然保持較快增速、結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯

　　2008年5月份，社會消費(fèi)品零售總額8704億元，同比增長21.60%。實(shí)際增長分地域看，城市消費(fèi)品零售額5947億元，同比增長22.3%，縣及縣以下零售額2757億元，增長20.1%。分行業(yè)看，批發(fā)和零售業(yè)零售額7372億元，同比增長21.8%；住宿和餐飲業(yè)零售額1204億元，增長22.4%；其他行業(yè)零售額128億元，增長4.5%。

　　從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，結(jié)構(gòu)升級趨勢依然明顯，08年5月金銀珠寶類增長29.4%、服裝類增長21.6%、化妝品類增長17.5%。

　　2008年1-5月累計(jì)社會消費(fèi)品零售總額42401億元，同比增長21.1%，扣除物價(jià)上漲因素（08年1-5月份CPI同比上分別為7.1%、8.7%、8.3%、8.5%、7.7%）后的實(shí)際增幅約為13.04%，依然保持較快增速。

　　預(yù)計(jì)2008年全年，奧運(yùn)會的舉辦將促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)的大幅增長，城鄉(xiāng)居民收入增長的樂觀前景將繼續(xù)支持消費(fèi)的增長，全年社會消費(fèi)品零售總額102994億元，實(shí)際增長約12.5%，與07年基本持平。

　　1.2.城鎮(zhèn)居民收支增長較快，是推動消費(fèi)增長的最重要因素

　　居民收入的增長是推動社會消費(fèi)品零售總額增長的最重要因素。如下圖表2，2003-2006年間，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長基本維持在12%左右的水平。而2007年以來城鎮(zhèn)居民收支增長較快，全年城鎮(zhèn)居民人均收入13786元，同比增長17.6%，扣除物價(jià)上漲因素，同比增長12.8%，增幅創(chuàng)10年來最高，是值得關(guān)注的一大亮點(diǎn)。2008年一季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入4386元，同比增長11.5%。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入1494元，同比增長18.5%。

　　另外，政府對于社會保障方面的政策傾斜，包括增加城市低收入者的低保金；提高離退休人員工資；再次提高農(nóng)民現(xiàn)有的補(bǔ)貼水平；明確農(nóng)村普及9年義務(wù)教育；提高新的個人所得稅起征標(biāo)準(zhǔn)；以及對醫(yī)療、教育、住房等改革預(yù)期，都是間接提高城鎮(zhèn)居民收入的舉措。

　　1.3.人口結(jié)構(gòu)變化和城鎮(zhèn)化水平提高決定未來一段時間消費(fèi)增長潛力較大

　　根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，個人消費(fèi)支出的高峰期一般在40-45歲左右，我國上世紀(jì)60年代高生育率形成的人口正處于消費(fèi)需求的高峰期，而70后出生的獨(dú)生子女具有較高的消費(fèi)傾向，目前也處于收入和消費(fèi)的上升期。

　　研究表明，城市化率每提高一個百分點(diǎn)，約拉動最終消費(fèi)增長1.6個百分點(diǎn)，我國目前正處于城市化加速發(fā)展階段。如下圖表3：我國城市總?cè)丝谟?000年的4.59億增加到2007年底的5.94億人，增幅29.37%；城市人口占總?cè)丝诒壤?000年的36.2%增加到2007年的44.9%。

　　2．百貨子行業(yè)：行業(yè)景氣度高、關(guān)注連鎖擴(kuò)張力強(qiáng)的百貨商

　　2.1受益消費(fèi)升級、未來發(fā)展加速

　　近年，我國各經(jīng)濟(jì)階層的城市家庭人均可支配收入均有所增長，如下圖表5：

　　另外，百貨業(yè)的“投資題材”豐富，包括：（1）國內(nèi)百貨業(yè)的利潤率明顯低于香港上市的民營百貨零售商，看好國內(nèi)百貨商在引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)行股權(quán)激勵下導(dǎo)致的銷售毛利、銷售凈利巨大提升空間；（2）以百貨店為主力業(yè)態(tài)的零售上市公司幾乎都在所在城市的核心商圈中的黃金地理位置擁有自有產(chǎn)權(quán)的物業(yè)，給百貨類公司提供較高的投資安全邊界、為公司價(jià)值提供支撐；（3）相對于超市而言，國內(nèi)百貨業(yè)的競爭環(huán)境相對緩和，一個城市的商圈在形成之后很難被輕易替代，而品牌效應(yīng)在百貨業(yè)中也體現(xiàn)明顯。

　　2.2我國百貨零售業(yè)最近競爭環(huán)境

　　2.2.1市場集中度逐年提高、略低于行業(yè)整體水平

　　從總體規(guī)�？矗鼛啄�“連鎖百強(qiáng)”的總銷售規(guī)模平均增幅超過30%，占社會消費(fèi)品零售總額的比重從2003的6.0%提高到2007年的11.2%。2007年，“連鎖百強(qiáng)”的前10家企業(yè)總銷售規(guī)模達(dá)到5029萬億，占“連鎖百強(qiáng)”銷售總額的50%。而2003年前10家企業(yè)占“連鎖百強(qiáng)”銷售總額的42%。

　　從單個企業(yè)看，100強(qiáng)企業(yè)平均銷售規(guī)模為100.2億元，比2005年的平均銷售規(guī)模85.5億元增長了17%。2007年，100強(qiáng)企業(yè)中最后一位銷售規(guī)模達(dá)10.3億元。

　　與發(fā)達(dá)國家相比，中國的連鎖經(jīng)營集中度仍然不高。目前我國連鎖經(jīng)營發(fā)展仍以區(qū)域市場為主，全國擴(kuò)張的企業(yè)不多。

　　單就百貨行業(yè)的市場集中度看，近年來的市場集中度也在不斷提高。如下圖表9：

　　2.2.2百貨行業(yè)兼并收購再度升溫

　　2007年我國百貨行業(yè)的兼并收購活動再度升溫。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2007年與百貨行業(yè)有關(guān)的大型收購事件約13起，涉及金額超過千億元。包括涉及武漢中百、鄂武商、武漢中商的武商聯(lián)的成立；百盛收購西安長安百貨49%股權(quán)、百盛集團(tuán)收購南昌太平洋購物廣場；崇光百貨母公司收購伊都錦內(nèi)地4家門店、涉及金額7.5億元；銀泰百貨收購寧波華聯(lián)、杭州太平洋等。

　　2.2.3新型業(yè)態(tài)發(fā)展迅速

　　首先，是購物中心快速成長。購物中心是零售管理和商業(yè)地產(chǎn)相結(jié)合的運(yùn)營模式，2006-2007年以來，我國購物中心進(jìn)入了快速發(fā)展階段，不同規(guī)模的購物中心在全國各地大城市中迅速涌現(xiàn)。截止2006年底，上海共有購物中心47個，新增建筑面積558.28萬平方米；而北京市2007年商鋪開業(yè)面積達(dá)到410萬平方米，其中購物中心約為280萬平方米，占總面積的68.3%，購物中心的市場放量是2006年的兩倍。

　　購物中心的經(jīng)營范圍幾乎囊括了百貨店的全線產(chǎn)品，面隊(duì)“大而全”包羅萬象的購物中心，百貨店應(yīng)有自己的必殺技：要學(xué)會適應(yīng)在購物中心開旗艦店、支付市場化租金的趨勢；經(jīng)營定位精細(xì)化；整合服務(wù)營銷資源；發(fā)揮品牌文化影響力。

　　其次，專業(yè)店、專賣店快速擴(kuò)張。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年限額以上連鎖專業(yè)店的零售總額達(dá)到了5766.8億元，增長幅度達(dá)27.9%，居各業(yè)態(tài)之首，店鋪數(shù)量的增幅達(dá)到14.45%，其中外資、港臺專業(yè)店的發(fā)展速度引人矚目。

　　再次，網(wǎng)上購物呈爆炸性增長。2007年我國網(wǎng)絡(luò)購物市場總成交額達(dá)594億元，同比增長90.4%。其中，淘寶網(wǎng)實(shí)現(xiàn)433億元，這一數(shù)字是沃爾瑪在華銷售額的近3倍，實(shí)現(xiàn)156%的增長率。

　　2.2.4政策環(huán)境

　　2007年，國家商務(wù)部等有關(guān)部門相繼出臺了一系列相關(guān)政策，規(guī)范企業(yè)行為、引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展。

　　印發(fā)《流通行業(yè)“十一五”發(fā)展規(guī)劃》；進(jìn)一步規(guī)范零售企業(yè)的促銷行為；“兩稅合一”獲得批準(zhǔn)；提倡“促消費(fèi)”，創(chuàng)造良好的行業(yè)環(huán)境；開展“零售業(yè)節(jié)能行動”；新《勞動法》出臺影響巨大；百貨企業(yè)信用評級建立誠信市場體系。

　　2.3連鎖門店擴(kuò)張是我國百貨業(yè)發(fā)展的主要方式

　　2.3.1門店數(shù)量、營業(yè)面積顯著增加

　　2006年全國限額以上連鎖百貨企業(yè)的門店數(shù)量增幅達(dá)33.64%，是各子行業(yè)中增長幅度最快的。

　　2.3.2二、三線城市已經(jīng)成為百貨企業(yè)新一輪發(fā)展的重點(diǎn)區(qū)域

　　如上圖表7，06年我國百貨門店數(shù)量的同比增長達(dá)到33.64%，高于05年增長水平、也高于其他業(yè)態(tài)的門店增長水平，說明通過門店數(shù)量增長的外延式擴(kuò)張是國內(nèi)百貨企業(yè)的主要發(fā)展方式。

　　從門店擴(kuò)張區(qū)域情況看，北京、上海、沈陽等特大城市仍是大型百貨商門店擴(kuò)張的重點(diǎn)區(qū)域、具有重要的戰(zhàn)略意義；而二、三線城市正在成為百貨企業(yè)、尤其是區(qū)域性百貨企業(yè)門店擴(kuò)張的重點(diǎn)區(qū)域。

　　相對于家電連鎖商，現(xiàn)階段我國百貨零售商的區(qū)域性特征明顯：一方面，受消費(fèi)習(xí)慣影響，很多地方消費(fèi)者往往更認(rèn)同當(dāng)?shù)仄放瓢儇浟闶凵�；另外，現(xiàn)階段國內(nèi)百貨零售商的供應(yīng)商（如服裝生產(chǎn)商等）的集中度不高、大多采取區(qū)域代理制，而大多數(shù)百貨零售商也并不具備全國性的物流平臺。因此，無論對于全國性擴(kuò)張還是區(qū)域性擴(kuò)張的百貨零售商，現(xiàn)階段，區(qū)域性規(guī)模效應(yīng)最重要、能夠在所擴(kuò)張區(qū)域內(nèi)成為強(qiáng)勢的企業(yè)是值得投資的。

　　目前全國性連鎖門店擴(kuò)張的代表企業(yè)是內(nèi)資中的王府井、大商股份，以及外資代表百盛集團(tuán)、新世界、太平洋等，2006-2007年開始，這些大型百貨企業(yè)的門店布局開始向二、三線城市下移。

　　而區(qū)域性的代表百貨企業(yè)包括銀座股份、廣百股份、重慶百貨、合肥百貨、鄂武商、開元控股等，其門店網(wǎng)點(diǎn)主要分布在本省，在區(qū)域市場具有一定的壟斷優(yōu)勢。

　　2.4百貨子行業(yè)投資策略：擴(kuò)張是硬道理、關(guān)注連鎖擴(kuò)張力強(qiáng)的百貨商

　　一方面，百貨單體門店可以依靠優(yōu)越的地理位置，通過品牌調(diào)整，明晰定位，達(dá)到內(nèi)生增長，提高經(jīng)營業(yè)績；另外一方面，雖然百貨連鎖發(fā)展具有難度，但是對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說連鎖仍然是主要發(fā)展途徑，連鎖模式增強(qiáng)了企業(yè)成長性，百貨連鎖企業(yè)通過擴(kuò)張搶占了市場份額，鞏固了品牌影響力，在強(qiáng)調(diào)區(qū)域化個性化的同時，通過門店的標(biāo)準(zhǔn)化管理、商品資源的渠道整合來實(shí)現(xiàn)集約化發(fā)展。

　　重點(diǎn)股票 銀座股份：品牌影響力、擴(kuò)張能力突出

　　公司區(qū)域競爭優(yōu)勢明顯：門店運(yùn)作能力、經(jīng)營管理水平位居國內(nèi)零售業(yè)前列；“銀座”品牌在山東深得消費(fèi)者信賴，具有極強(qiáng)的顧客忠誠度；百貨、超市兩種業(yè)態(tài)的配置、互補(bǔ)，較好地提高了零售門店的進(jìn)店率和銷售額，形成獨(dú)特競爭優(yōu)勢。

　　集團(tuán)零售店面經(jīng)營面積約為上市公司的1.8倍，集團(tuán)零售業(yè)銷售額約為上市公司2倍，集團(tuán)豐富的零售資源為上市公司發(fā)展提供巨大想象空間。未來集團(tuán)資產(chǎn)注入將按“成熟門店先行注入”原則進(jìn)行，濟(jì)南銀座商城、淄博店、八一店等成熟門店將是下批資產(chǎn)注入的標(biāo)的。

　　未來將繼續(xù)保持年均4-5家以上的快速展店速度。08年1月泰安齊魯?shù)辍I州二店（營業(yè)面積合計(jì)4萬平方米）開出后，東營新城店、泰安4店、濱州二店、及萊蕪店等均有望在08年開除。

　　集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的不斷注入及現(xiàn)有資產(chǎn)的內(nèi)涵增長，使公司未來3年凈利潤復(fù)合增長率在40%以上，08年-2010年的EPS可以分別為1.10元、1.48元、2.01元。公司明顯的區(qū)域競爭優(yōu)勢、極強(qiáng)的可持續(xù)發(fā)展能力，理應(yīng)獲得一定的溢價(jià)，按照08年40倍PE估算，公司配股除權(quán)后的合理價(jià)格44元。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：集團(tuán)資產(chǎn)注入的時間進(jìn)度具有一定的不確定性；另外，隨著門店數(shù)量的增加、組織機(jī)構(gòu)擴(kuò)大，對公司管理效率、決策速度提出挑戰(zhàn)。

　　重點(diǎn)股票  王府井：全國連鎖品牌、高增長將消化高估值

　　強(qiáng)大的品牌認(rèn)知度、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)：奠定其未來繼續(xù)全國連鎖擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

　　大部分連鎖門點(diǎn)占據(jù)各所在城市一級商圈：將充分分享百貨行業(yè)高景氣度帶來的高增長。

　　合理的門店梯隊(duì)保證業(yè)績高成長成熟型門店（北京百貨大樓、雙安商場、成都店）：是目前主要利潤來源，將保持10%的內(nèi)生增長，提供穩(wěn)定現(xiàn)金流；成長型門店（長安商場、廣州店、武漢店、包頭店、長沙店洛陽店、西寧店）：占公司門店的大部分，未來3年將進(jìn)入業(yè)績的釋放期；培育型門店（重慶1、2店，呼和浩特店）：有望在1-2年后進(jìn)入成長門店行列；南寧店：07年關(guān)閉及一次性計(jì)提損失，將終止該店的虧損拖累。

　　盈利預(yù)測：假設(shè)未來3年收入增長20%、20.9%、21.5%；毛利率18.2%、19%、19.2%；費(fèi)用率穩(wěn)定、25%所得稅稅率、不考慮商業(yè)整合重組、投資收益變動等，EPS1.15、1.63、2.05元，復(fù)合增長率45%。

　　重點(diǎn)股票  廣百股份：連鎖擴(kuò)張能力強(qiáng)

　　公司地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，同時，多年來形成的品牌號召力、招商能力決定其較強(qiáng)的對外擴(kuò)張能力，這是我們看好公司未來發(fā)展的主要理由。消費(fèi)能力高，同時戶籍人口較多、“市民消費(fèi)”氣氛較濃的廣東二線地級城市將是公司對外拓展的首選城市，譬如佛山、汕頭、惠州等。

　　天河中怡店、新一城店是未來3年的主要利潤增長點(diǎn)：天河店07年平銷比12300元/平方米，僅為相鄰廣州友誼正佳店27800元/平方米的44%，未來發(fā)展?jié)摿薮�，預(yù)計(jì)未來3年該店銷售復(fù)合增長率至少在25%以上；新一城店銷售復(fù)合增長預(yù)計(jì)在20%以上。湛江店09年6月重新開業(yè)，營業(yè)面積將擴(kuò)大至34000平方米。

　　在新勞動法實(shí)施背景下，“人均創(chuàng)收”指標(biāo)將漸受關(guān)注。公司07年人均創(chuàng)收150.32萬元，在百貨上市公司中處于中上水平。

　　另外：促銷力度的加大及職工年終獎勵的發(fā)放，是07年下半年盈利低于預(yù)期的主要原因。

　　預(yù)計(jì)未來3年復(fù)合增長率可達(dá)28%，09年EPS為1.17元，參照優(yōu)勢區(qū)域性百貨上市公司平均估值水平，公司合理定價(jià)為33元，相當(dāng)于09年28倍PE。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：公司租賃物業(yè)占比約80%，未來的發(fā)展及擴(kuò)張面臨成本上升、利潤率下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　重點(diǎn)股票 開元控股：

    開元商城作為目前主要利潤來源，07年銷售、凈利分別增長4.4%、3.09%；而依靠商品結(jié)構(gòu)的積極調(diào)整，毛利率提高1.06個百分點(diǎn)。依托優(yōu)越的地理位置、旺盛的客流，未來將維持5-10%的穩(wěn)健內(nèi)生增長。

　　在人才儲備及管理經(jīng)驗(yàn)積累下，07年公司連鎖拓展步伐明顯加快。位置極佳、成本低廉、體量龐大（總建筑面積16萬平米）的西稍門項(xiàng)目最為看好，有望成為未來主要利潤增長點(diǎn)；而依托公司良好的品牌及招商能力，安康店（07年9月開業(yè)）、咸陽店（08年1月開業(yè)）均有望在08年實(shí)現(xiàn)盈利。

　　公司擬08年配股募集資金約3.54億元，以解決部分項(xiàng)目資金來源。而配股計(jì)劃的正式啟動，有望成為公司股價(jià)上漲的催化劑。

　　未來2年西安商業(yè)銀行股權(quán)的適時出售，預(yù)計(jì)將為公司帶來每股0.40元以上的投資收益；僅考慮擁有的開元商城價(jià)值、RNAV達(dá)10-13元，并購價(jià)值突出（PS值僅0.89）。

　　隨著公司連鎖項(xiàng)目的逐步成熟，未來3年EPS0.51、0.62、0.84元（假設(shè)年均貢獻(xiàn)投資收益0.10元），主業(yè)復(fù)合增長可達(dá)25%以上；同時考慮公司持有的股權(quán)價(jià)值、突出的物業(yè)重估（僅開元商城的RNAV在10.88-13.75元），給予推薦評級，按08年30倍PE，目標(biāo)價(jià)15.30元。

　　3．超市、大賣場：擁有最大市場、但競爭最為激烈

　　3.1擁有最大市場

　　超市、大賣場主要經(jīng)營著食品及日用品，其占有著目前我國最大的消費(fèi)市場。

　　3.2.進(jìn)入門檻低、面對外資競爭壓力大

　　連鎖超市進(jìn)入壁壘低，相對于百貨來說，網(wǎng)點(diǎn)資源并不存在較大稀缺性。

　　在加入WTO以來，歐美外資在國內(nèi)零售業(yè)主要進(jìn)軍中低端市場、占優(yōu)勢的業(yè)態(tài)主要在大型綜合超市。國內(nèi)超市業(yè)態(tài)的面對著歐、美等國外資的大規(guī)模擴(kuò)張及強(qiáng)勢并購的壓力，競爭環(huán)境異常激烈。2006年，家樂福新開33家店，沃爾瑪新開15家店，麥德龍新開6家。以經(jīng)營大型超市為主的11家外資零售商（家樂福、大潤發(fā)、沃爾瑪、好又多、易初蓮花、麥德龍、樂購TESCO、百佳、歐尚、永旺、華糖）新開店鋪數(shù)量超過100家，也超過了上年同期水平。其中11家以經(jīng)營大型超市（包括會員店）為主的外資企業(yè)共經(jīng)營567家大型超市，比2005年增加102家門店。單店銷售規(guī)模為2.15億元,同比增長5%，大大高于國內(nèi)同業(yè)態(tài)店鋪的銷售（摘自“中國連鎖經(jīng)營協(xié)會”）。

　　與外資品牌超市的強(qiáng)勢擴(kuò)張相反，國內(nèi)超市在2004年跑馬圈地后，近年來由于過于重視規(guī)模而忽略管理造成外地門店虧損等諸多問題逐步顯現(xiàn)。世紀(jì)聯(lián)華陸續(xù)關(guān)閉石家莊、廣州等外地門店，國內(nèi)超市近年來對外埠擴(kuò)張持謹(jǐn)慎態(tài)度，更有一批如普馬、盛興、興萬家、家世界等因盲目擴(kuò)張導(dǎo)致資金鏈危機(jī)付出代價(jià)，退出零售舞臺。

　　3.3.內(nèi)外資超市的主要差距

　　外資賣場的平銷比比內(nèi)資賣場要高出很多，而內(nèi)資賣場的成本比外資高，核心競爭力并不高。以綜合毛利率為例，家樂福、沃爾瑪?shù)韧赓Y產(chǎn)大賣場在22%左右，而內(nèi)資賣場、超市要低約4個百分點(diǎn)。

　　內(nèi)外資超市、賣場盈利能力的差距主要緣由：

　　一是跨國零售商整體規(guī)模大、采購能力強(qiáng)，進(jìn)貨價(jià)格更低；二是外資超市的強(qiáng)勢品牌，可以獲得租金上的優(yōu)勢，并且轉(zhuǎn)租大，進(jìn)一步降低租金水平；三是管理能力強(qiáng)。國際化的管理團(tuán)隊(duì)和成熟的管理運(yùn)作模式，國內(nèi)企業(yè)難以企及。

　　3.4.投資策略：關(guān)注區(qū)域性強(qiáng)勢超市

　　分別以北京、上海為根據(jù)地的華聯(lián)綜超、聯(lián)華超市，近年來的門店擴(kuò)張步伐放緩、業(yè)績增長也低于預(yù)期。我們對兩公司的未來業(yè)務(wù)拓展持較為謹(jǐn)慎態(tài)度，緣于：一方面，北京、上海，及長三角地區(qū)是家樂福、沃爾瑪?shù)韧赓Y巨頭的主要擴(kuò)張區(qū)域、內(nèi)資超市受沖擊大；其二，網(wǎng)點(diǎn)過于分散，采購成本、規(guī)模效應(yīng)不能得到有效控制；其三，在以大城市為起點(diǎn)的超市經(jīng)營企業(yè)，在向中小城市拓展中的成本不容易得到有效控制。

　　據(jù)次，我們推薦武漢中百、步步高。

　　重點(diǎn)股票 武漢中百：專注的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略提升競爭優(yōu)勢

　　專注的區(qū)域化發(fā)展戰(zhàn)略極大提升了公司競爭優(yōu)勢：連鎖超市經(jīng)營品類繁多、上游供應(yīng)基本按區(qū)域劃分，決定了在區(qū)域上實(shí)現(xiàn)的采購規(guī)模往往最容易獲得供應(yīng)商支持，公司在湖北區(qū)域的采購成本和運(yùn)營成本能保持較低水平；另外，在二、三線城市的擴(kuò)展可有效規(guī)避國際連鎖巨頭的沖擊。

　　未來發(fā)展空間依舊廣闊：區(qū)域的競爭優(yōu)勢，可使公司獲得遠(yuǎn)高于湖北省社會消費(fèi)品零售額增長速度的收入增長速度；湖北80%以上的縣及縣級市還沒開設(shè)大賣場，初步測算，至少還可容納167家以上的倉儲超市。..受08年一季度CPI的上漲及雪災(zāi)的影響，公司去年底的存貨低成本優(yōu)勢顯現(xiàn)，這為公司08年一季度創(chuàng)造17.97%的歷史最高綜合毛利率作出重要貢獻(xiàn)；展望未來：規(guī)模效應(yīng)及公司直采、自營比例的提升（未來3年公司直采比例有望由目前的3%提高到10%），綜合毛利率將繼續(xù)穩(wěn)步增長。

　　在保持人員不變情況下，08年人力成本預(yù)計(jì)將多支出約3000萬元，壓力加大；重慶地區(qū)業(yè)務(wù)由于受消費(fèi)習(xí)慣不同的制約，目前仍處于磨合期，預(yù)計(jì)在2010年左右，銷售額達(dá)到6-8億元情況下可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

　　區(qū)域的競爭優(yōu)勢及廣闊的市場發(fā)展空間，支撐其未來的持續(xù)高速增長，預(yù)計(jì)08-2010年復(fù)合增長率可達(dá)45%，08-2010年EPS分別為0.38、0.53、0.82元。未來半年合理定價(jià)15.20元，相當(dāng)于08年40倍PE。

　　風(fēng)險(xiǎn)：競爭加劇，人員、租金等成本上升，導(dǎo)致凈利潤率增長低于預(yù)期。

　　重點(diǎn)股票  步步高：戰(zhàn)略、成本、管理優(yōu)勢將成就高成長

　　主要競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在：明確的中小城市區(qū)域發(fā)展策略；二、三線城市的集中布點(diǎn)使其在低租金、低人力成本方面優(yōu)勢明顯（連鎖超市企業(yè)的租金、人力成本占其費(fèi)用的約40-50%）；民營體制優(yōu)勢及管理層的有效激勵，使我們更能看到公司管理人員的創(chuàng)業(yè)激情及更強(qiáng)的業(yè)績釋放動力。

　　市場容量仍具極大的發(fā)展空間和潛力：公司僅在湘潭、益陽處于“絕對領(lǐng)先”，其他地縣還僅是“相對領(lǐng)先”，江西大部、湖南長沙、衡陽、岳陽、張家界等市場尚屬進(jìn)入狀態(tài)；地、縣城市的超市、大賣場銷售額增長速度平均高于大城市11-14個百分點(diǎn)，空間很大；通過收購“愛麗絲”，公司一舉獲得益陽市70%的市場份額，類似的購并手段將使公司獲取市場“存量”資源，迅速擴(kuò)大市場占有率。

　　預(yù)計(jì)08年全年老門店的內(nèi)生增長在17%左右�？鄢飪r(jià)上漲因素，老門店實(shí)際的內(nèi)生增長也可達(dá)10%。

　　2008-2010年EPS分別為1.35元、2.05元、3.03元，復(fù)合增長率可達(dá)49%，其增長速度將明顯高于華聯(lián)綜超、略高于武漢中百。按照08年40倍PE，合理價(jià)格54元。

　　4．家電連鎖：處于發(fā)展黃金期

　　4.1.未來4年我國家電連鎖銷售市場規(guī)模復(fù)合增長率可達(dá)39%

　　隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，家電市場及消費(fèi)電子產(chǎn)品市場容量未來將繼續(xù)保持相對穩(wěn)定的增長。根據(jù)相關(guān)分析，未來5年內(nèi)，我國家電及消費(fèi)電子市場銷售規(guī)模仍將保持約15%的增長速度，那么，到2010年，市場容量將達(dá)到約11000億元。

　　業(yè)態(tài)替代將持續(xù)進(jìn)行：我國的家電連鎖業(yè)已經(jīng)完成了初創(chuàng)階段，向高速成長期邁進(jìn)，百貨、傳統(tǒng)家電大賣場、小型電器專賣店等其他業(yè)態(tài)在電器銷售競爭中已經(jīng)淡出或邊緣化。

　　目前我國家電及消費(fèi)電子行業(yè)在不同品種、不同城市的連鎖化率有所不同。某些一線城市的連鎖化程度高，目前可以達(dá)到40-50%的水平，而二、三線城市由于消費(fèi)習(xí)慣影響等因素，連鎖化程度低；另外，大家電的連鎖化程度相對高，而對于手機(jī)、數(shù)碼、電腦等3C產(chǎn)品來說，其銷售業(yè)態(tài)分散度較高：最主要的銷售業(yè)態(tài)為專賣店，其次為運(yùn)營商銷售終端，而蘇寧、國美兩家合計(jì)的3C產(chǎn)品銷售額占整體3C市場銷售比例僅約10%左右。

　　美國、日本等成熟國家家電、消費(fèi)電子零售終端的連鎖化程度約為70%，我國家電連鎖化程度不斷提高是大勢所趨，“中怡康數(shù)據(jù)顯示，2007年上半年，國內(nèi)專業(yè)家電連鎖企業(yè)的銷售規(guī)模占家電市場銷售規(guī)模的比例較2006年底又提升了2.2個百分點(diǎn)”（摘自公司2007年中報(bào)）。

　　若：未來我國家電及消費(fèi)電子市場規(guī)模按照15%年增長率，我國家電零售終端的連鎖化率按照每年5個百分點(diǎn)的速度提高。那么，未來4年我國家電連鎖零售業(yè)的銷售額復(fù)合增長率可以達(dá)到約39%。（如下圖表12）：

　　4.2.相對于超市連鎖，由于家電生產(chǎn)廠商即上游企業(yè)的規(guī)模化與相對集中，家電連鎖企業(yè)更容易得到迅速發(fā)展。

　　4.3.重點(diǎn)公司點(diǎn)評蘇寧電器：高成長仍然持續(xù)

    外延增長依舊強(qiáng)勁：將保持年均150-200家的展店速度；單店銷售到2010年有望達(dá)到約1億元，復(fù)合增長率8.5%；而一級城市及富裕的二線城市將是2010年前公司拓展的重點(diǎn)區(qū)域，對于廣闊的二、三線城市，由于城鄉(xiāng)、地區(qū)的差別，將有選擇地進(jìn)入。

　　規(guī)模的擴(kuò)大及與供應(yīng)商談判能力的提高、物流平臺的整合、創(chuàng)新經(jīng)營方式的實(shí)施等，將能使公司綜合毛利率穩(wěn)步提升、而費(fèi)用率逐步下降，預(yù)計(jì)由此導(dǎo)致的公司凈利率將從06年的2.9%提高到09年的4.6%。

　  3C市場的整合為公司帶來較大的市場拓展機(jī)遇。

　　公司行業(yè)影響力強(qiáng)、投資回報(bào)率高、投資積極，是我國資本市場典型的“發(fā)電機(jī)”型公司�；谏鲜龇治�，我們認(rèn)為公司持續(xù)多年高成長仍將持續(xù)：預(yù)計(jì)未來3年的凈利潤復(fù)合增長可達(dá)52%。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：競爭加劇及市場格局的變動，使公司單店銷售增長達(dá)不到預(yù)期，并降低銷售收入的增長預(yù)期；3C市場的拓展存在一定變數(shù)。
　�。ㄌm飛燕  中投證券）