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撰文/黎曼

就在不久前，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的身家，隨著3000億港元市值增長(zhǎng)，正式登頂“河南首富”。

一個(gè)能讓貝克漢姆和Lisa爭(zhēng)相收藏的撅嘴小女孩Molly，到處都買不到的LABUBU，在資本市場(chǎng)的盲盒中拆出了驚人的財(cái)富神話。

“赤手空拳創(chuàng)建一個(gè)世界的感覺，真的是非常酷炫。”這是泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的一位好友對(duì)泡泡瑪特的評(píng)價(jià)。

確如評(píng)價(jià)所言，泡泡瑪特的張力點(diǎn)燃了二級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)又一次喚醒了VC的踏空情緒：“沒投到泡泡瑪特感到很焦慮。”“到現(xiàn)在我還是看不懂泡泡瑪特怎么辦，我是不是跟不上時(shí)代了？”

自我懷疑的情緒出現(xiàn)總是難免，與此同時(shí)這也讓一些VC心癢難耐起來。前幾天我在“投后期又香了”這篇文章中有提到一些當(dāng)前港股新消費(fèi)的火熱對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響。比如，由于潮玩類項(xiàng)目的現(xiàn)金流好，不止一位投資人表明要布局一個(gè)Pre-IPO項(xiàng)目。

連科技投資人John也眼饞潮玩經(jīng)濟(jì)，他說了：“科技看麻了，不如消費(fèi)好。”因?yàn)殡S著VC行業(yè)的范式變化，已經(jīng)對(duì)科技類宏大敘事商業(yè)模式感到疲憊，認(rèn)為IP經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前最適合的創(chuàng)業(yè)模式，粉絲的“無腦氪金”構(gòu)成了最強(qiáng)的商業(yè)壁壘。

而最揚(yáng)眉吐氣的當(dāng)屬消費(fèi)投資人吳瑋了，他說：“等消費(fèi)起來等到花兒都要謝了，有的細(xì)分賽道，生意好的一塌糊涂。”作為消費(fèi)賽道最虔誠(chéng)的追隨者，吳瑋在消費(fèi)沉寂時(shí)并不想對(duì)外發(fā)聲，朋友圈條數(shù)寥寥。只默默干好眼前的事。如今語境不同了，他開始頻頻發(fā)圈，有了想說什么的契機(jī)。

總之，港股消費(fèi)熱度空前，又再一次將聚光燈打向了消費(fèi)VC。

為什么是泡泡瑪特？

在玩具領(lǐng)域，泡泡瑪特并非先天稟賦十足的選手。

回顧其發(fā)展歷程，2010年成立初期，只是以傳統(tǒng)玩具零售為主，業(yè)績(jī)平淡無奇。轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2016年，泡泡瑪特敏銳地捕捉到潮玩文化的潛力，尤其是一次日本之行，讓創(chuàng)始人王寧與潮玩有了深度邂逅，從而堅(jiān)定了轉(zhuǎn)型之路。

此后，泡泡瑪特重金投入，簽下了眾多潮玩IP。2017年，泡泡瑪特重金簽下了著名IP“Molly”，將其與盲盒玩法相結(jié)合，迅速引爆市場(chǎng)，成為現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。2020年12月，泡泡瑪特在香港上市，迎來高光時(shí)刻，開盤價(jià)為76.922港元，較發(fā)行價(jià)大漲100%。

當(dāng)時(shí)的泡泡瑪特雖然耀眼，但遠(yuǎn)沒有當(dāng)下的“全民朝拜”。其后也經(jīng)歷了股價(jià)波動(dòng)和調(diào)整，在2021年8月，股價(jià)曾跌至56.4港元，較最高點(diǎn)跌了近40%。彼時(shí)，依然有此起彼伏的質(zhì)疑聲：“盲盒不過是兒童玩具”“IP運(yùn)營(yíng)缺乏護(hù)城河”。但誰都沒想到，四年后，這家公司會(huì)成為港股消費(fèi)板塊的“定海神針”。

作為創(chuàng)始人，王寧也是一級(jí)市場(chǎng)“非典型”被投畫像，曾有早期接觸他的投資人評(píng)價(jià)其：“學(xué)歷平平，沒正經(jīng)上過班，說起話來表情平靜，沒感染力、團(tuán)隊(duì)也沒精英”。

但認(rèn)可他的人會(huì)知道，王寧的天賦從他曾經(jīng)在校園賺取的第一桶金時(shí)就已展露。在鄭州大學(xué)時(shí)，他為了留住畢業(yè)生對(duì)校園時(shí)光的懷念，精心拍攝并編輯了畢業(yè)視頻和光碟，結(jié)果非常受歡迎，一下子就賺了幾萬塊錢。

這里可以引用上文提到的其好友的另一評(píng)價(jià)：“懂藝術(shù)和喜歡藝術(shù)的人我見過很多，而你是我見過的懂藝術(shù)的人當(dāng)中最會(huì)賣貨的人，懂藝術(shù)的人容易自嗨，而你更懂得讓別人嗨起來。”

英雄造時(shí)勢(shì)，但時(shí)勢(shì)更造英雄。泡泡瑪特背后，精準(zhǔn)刺中了Z世代的情緒穴位：不超過百元的定價(jià)，創(chuàng)造出“即時(shí)情緒療愈”的消費(fèi)場(chǎng)景。

王寧也曾對(duì)外表達(dá)過他對(duì)盲盒的看法：“很多人打開盲盒，本來想買的是個(gè)物質(zhì)，但拆開那一刻，你會(huì)發(fā)現(xiàn)她要么驚喜，要么沮喪，要么開心要么失落，你會(huì)發(fā)現(xiàn)她買的是一種心情。你知道嗎？這是一個(gè)除了物質(zhì)層面以外的、另一個(gè)有情感的屬性的東西，我們其實(shí)就是想要從銷售商品到銷售情感，而盲盒只不過是一種方式，我們現(xiàn)在還在探索各種各樣的邏輯。”

而這種盲盒經(jīng)濟(jì)，也可以從神經(jīng)科學(xué)得到更科學(xué)的解釋：撕開盲盒瞬間的多巴胺分泌，構(gòu)建了“預(yù)期-投入-不確定獎(jiǎng)勵(lì)”的成癮循環(huán)。這就像是人類情緒開關(guān)，我們可以用金錢直接給情緒充電。

有個(gè)知名的《前景理論》指出，人們對(duì)損失的敏感度遠(yuǎn)高于收益，而潮玩恰好通過“限量稀缺性”制造了稀缺焦慮。但正是這種“不確定的快樂”，讓年輕人甘愿為概率游戲一擲千金。

泡泡瑪特的成功，也折射出了中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的變革。當(dāng)90后、00后逐漸成為消費(fèi)主力，他們不再滿足于功能性消費(fèi)，而是追求“情感共鳴”與“圈層認(rèn)同”。在泡泡瑪特財(cái)報(bào)顯示，其用戶中女性占比達(dá)68%，18-30歲群體占75%，客單價(jià)從2019年的128元躍升至2024年的412元。

帶火港股消費(fèi)IPO后，這些VC賺翻了

2024年成為中國(guó)潮玩行業(yè)的分水嶺，泡泡瑪特以一份堪稱“炸裂”的年度財(cái)報(bào)震驚市場(chǎng)：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.4億元，同比增幅高達(dá)106.9%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)34.0億元，同比增長(zhǎng)185.9%。這一業(yè)績(jī)不僅創(chuàng)下公司歷史新高，更徹底打破了市場(chǎng)對(duì)潮玩行業(yè)增長(zhǎng)天花板的認(rèn)知。

資本市場(chǎng)對(duì)這份成績(jī)單的反應(yīng)迅速而熱烈。2025年3月27日財(cái)報(bào)發(fā)布后，泡泡瑪特股價(jià)盤中一度暴漲13%，市值首次突破2000億港元大關(guān)。2025年6月11日，泡泡瑪特股價(jià)再創(chuàng)新高，單日成交額超33億港元，其創(chuàng)始人王寧也以203億美元的身家超越其他富豪，成為河南的新首富。

這背后，一批獨(dú)具慧眼的投資機(jī)構(gòu)收獲了令人艷羨的回報(bào)。

泡泡瑪特的第一筆融資來自天使投資人麥剛，200萬元。按照泡泡瑪特股價(jià)強(qiáng)勁的表現(xiàn)，顯而易見為早期投資者創(chuàng)造了巨大價(jià)值。

2011年，當(dāng)潮玩在中國(guó)仍是冷門行業(yè)時(shí)，啟賦資本就下注了泡泡瑪特，并多輪跟進(jìn)。彼時(shí)，創(chuàng)始人傅哲寬面臨巨大壓力：“一直到第五年，一個(gè)IPO退出項(xiàng)目都沒有，沒有拿回來一分錢，同行們都不是很理解我們?cè)诟陕铩！钡珗?jiān)持終獲回報(bào)，投資泡泡瑪特的啟賦資本也斬獲了超百倍的回報(bào)。

作為第一大外部機(jī)構(gòu)股東,紅杉早期也在泡泡瑪特路上聯(lián)結(jié)頗深。2017年，在紅杉投資人的陪同下，王寧從日本引進(jìn)了關(guān)鍵IP Sonny Angel，并完成了與Molly的獨(dú)家簽約。當(dāng)泡泡瑪特轉(zhuǎn)型為潮流IP服務(wù)商后，王寧接受了紅杉投資。考慮到泡泡瑪特上市后的股價(jià)表現(xiàn)，紅杉的賬面回報(bào)應(yīng)當(dāng)十分可觀，但由于缺乏其減持信息，無法確定實(shí)際回報(bào)率。

不久前，泡泡瑪特早期投資方蜂巧資本因?yàn)槿嗣駧乓黄诨鸺磳⒌狡冢谑沁x擇通過大宗交易分三次集中出清了所有在上市前買入的泡泡瑪特股份，涉及資金約23億港元。這筆豐厚的回報(bào)，堪稱“今年最亮眼的一筆退出”。

港股三姐妹都投了的黑蟻資本，絕對(duì)是本次港股狂歡的大贏家。其在泡泡瑪特的回報(bào)雖未公開，但從A輪開始連續(xù)多輪跟投來看，賬面回報(bào)也很可觀。

此外，正心谷資本、華興等機(jī)構(gòu)也共同分享這場(chǎng)財(cái)富盛宴。

泡泡瑪特的財(cái)富效應(yīng)也徹底激活了潮玩賽道，多家企業(yè)搶灘資本市場(chǎng)，形成一波洶涌的“潮玩IPO浪潮”：

52TOYS于2025年5月正式向港交所遞交招股說明書，成為繼泡泡瑪特之后又一家沖擊上市的潮玩企業(yè)；布魯可于2025年1月登陸港交所，創(chuàng)下凍資超6000倍的驚人紀(jì)錄，開盤首日即暴漲78%。

TOP TOY是名創(chuàng)優(yōu)品旗下的潮玩挑戰(zhàn)者，在泡泡瑪特財(cái)報(bào)發(fā)布后不久，TOP TOY宣布啟動(dòng)全球化戰(zhàn)略升級(jí)，目標(biāo)是未來5年覆蓋全球100個(gè)國(guó)家核心商圈，開設(shè)超1000家門店。2024年，TOP TOY以9.8億元營(yíng)收和44.7%的增速進(jìn)入“十億俱樂部”，并實(shí)現(xiàn)了全年盈利。

除了潮玩賽道，2025年，香港交易所的鑼都快被敲破了，迎來了前所未有的消費(fèi)IPO盛宴，蜜雪冰城以1.8萬億港元凍資規(guī)模刷新港股紀(jì)錄。其招股書顯示，2024年凈利潤(rùn)達(dá)44.5億元，但市場(chǎng)給予的估值更令人咋舌——市盈率高達(dá)86倍，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)消費(fèi)股水平。

老鋪黃金上市后股價(jià)暴漲，市值已超過1700億港元，較上市初增長(zhǎng)近25倍。更引人注目的是其背后的投資陣容：騰訊通過Huang River Investment Limited認(rèn)購(gòu)675.1萬股，目前浮盈已超65億港元；南方基金和源峰基金均認(rèn)購(gòu)1050萬美元拿下202.53萬股，目前浮盈超19億港元（現(xiàn)南方基金已部分減持）；上市前突擊入股的廈門黑蟻（認(rèn)購(gòu)265.58萬股）、蘇州逸美（認(rèn)購(gòu)212.17萬股）、復(fù)星漢興（認(rèn)購(gòu)136.5萬股）分別浮盈25.7億元、20.53億元和13.21億元（數(shù)據(jù)截至6月30日）。

截至6月，香港新股集資額已突破760億港元，其中消費(fèi)企業(yè)占比超六成，募資額同比暴漲7倍，助力港股重新奪回全球IPO募資榜首的位置。這場(chǎng)消費(fèi)IPO浪潮不僅重塑了港股行業(yè)結(jié)構(gòu)，更創(chuàng)造了驚人的財(cái)富效應(yīng)，讓蟄伏多年的VC/PE迎來收獲期。

消費(fèi)投資又可以了？

港股IPO帶來的財(cái)富盛宴下，也出現(xiàn)了開頭令不少投資人的興奮一幕。

“機(jī)器人大熱已經(jīng)散去，市場(chǎng)進(jìn)入盤整，如果非要再找條主線，我認(rèn)為是新消費(fèi)，情緒價(jià)值、悅己消費(fèi)徹底爆發(fā)！”John認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，但消費(fèi)賽道并不冷清。高端奢侈“給人看的”漸漸不重要了，“愉悅自己的”才是王道。

在政策利好上，2025年，《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》提出“培育100個(gè)新消費(fèi)品牌”，而泡泡瑪特、蜜雪冰城等企業(yè)的成功，驗(yàn)證了“IP+供應(yīng)鏈+全球化”的商業(yè)模式可行性。中金公司預(yù)測(cè)，2025年新消費(fèi)賽道融資額將突破2000億元。

在種種利好下，消費(fèi)投資真的要回暖了嗎？

但實(shí)際上，大部分VC對(duì)此看法并不那么樂觀。眼下大家更趨同的觀點(diǎn)是消費(fèi)的分化，而且底層的投資邏輯也已大不相同。

2021年，新消費(fèi)打得火熱，很多認(rèn)為當(dāng)時(shí)是其黃金十年的起點(diǎn)，但沒想到2022年便開始一瀉千里，集體舍消費(fèi)向科技看齊。直到這兩年，新消費(fèi)仿佛有了回春的感覺。

“其實(shí)現(xiàn)在的新消費(fèi)已經(jīng)不是當(dāng)初的新消費(fèi)了。”吳瑋認(rèn)為，2021年的新消費(fèi)是整個(gè)行業(yè)都有好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，屬于Beta，賽道內(nèi)可以隨便投。但現(xiàn)在的新消費(fèi)僅限于潮玩盲盒、黃金首飾、國(guó)產(chǎn)美護(hù)與醫(yī)美、寵物經(jīng)濟(jì)和奶茶咖啡茶飲。而且無論哪個(gè)行業(yè)，規(guī)模都相對(duì)固定，增速放緩。而且能起來的企業(yè)，要么是國(guó)產(chǎn)替代，要么是一家獨(dú)大。這個(gè)時(shí)候已經(jīng)不能盲投賽道了。

“現(xiàn)在看消費(fèi)項(xiàng)目，估值體系全亂套了。”一PE合伙人也如此感慨。以前被嫌棄“不實(shí)用”的潮玩、小飾品，現(xiàn)在都頂著“情緒價(jià)值”的帽子漲價(jià)。泡泡瑪特66.8%的毛利率，比很多科技公司還高，徹底刷新了大家對(duì)消費(fèi)生意的認(rèn)知。

突出這種消費(fèi)邏輯變化的，還包括茅臺(tái)的回調(diào)。一個(gè)代表了新經(jīng)濟(jì)，另一個(gè)則是“老登”經(jīng)濟(jì)代表。最近，白酒被機(jī)構(gòu)減持，泡泡瑪特創(chuàng)新高，看起來，消費(fèi)動(dòng)能真的變天了。

一位長(zhǎng)期關(guān)注消費(fèi)的觀察人士認(rèn)為，雖然潮玩類項(xiàng)目很火，但也僅限于少數(shù)IP。企業(yè)的打法不同，生命力也將不同，盈利能力也將會(huì)天差地別。但一個(gè)優(yōu)秀標(biāo)的的要素有兩個(gè)：現(xiàn)金流和品牌力。前者也構(gòu)成了投資消費(fèi)的另一個(gè)更充分的理由：那就是有更多的退出機(jī)會(huì)。

此外，大家對(duì)“港股三姐妹”背后的邏輯也呈大不相同的看法。老鋪黃金的火熱，有避險(xiǎn)成分的存在，一旦黃金價(jià)格下跌，很可能會(huì)導(dǎo)致其估值崩塌。而擁有強(qiáng)大供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的蜜雪冰城，無論在何時(shí)上市業(yè)績(jī)都會(huì)很好。“我更傾向于認(rèn)為，三家同時(shí)在港股相遇是偶然的歷史機(jī)遇。”上述觀察人士表示，消費(fèi)投資還是得看品類。

在大家迭代自身投資框架之際，我們不妨將目光看向大基金。最近一則醒目的消息是：全球最大消費(fèi)品私募基金L Catterton在2025年完成110億美元募資，創(chuàng)下消費(fèi)基金歷史紀(jì)錄。其中67億專門盯著“有文化底子的中型品牌”。在中國(guó)，他們20億人民幣基金已經(jīng)投了美妝、寵物糧這些賽道。

而且，L Catterton的玩法也值得琢磨——他們拿下德國(guó)涼鞋Birkenstock后，借著LVMH的渠道猛攻亞洲；投資膠原蛋白企業(yè)創(chuàng)健醫(yī)療，則是往供應(yīng)鏈上游伸手。現(xiàn)在的消費(fèi)投資，確實(shí)早不是當(dāng)年燒錢打廣告的路子了。

當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，“港股三姐妹”確實(shí)為消費(fèi)VC帶來了興奮點(diǎn)，證明消費(fèi)賽道仍有巨大機(jī)會(huì)，但VC們同樣對(duì)消費(fèi)投資趨于謹(jǐn)慎。在行業(yè)動(dòng)態(tài)中保持敏銳，理順當(dāng)下的投資脈絡(luò)，也是投資人的重要功課。

文中吳瑋、John均為化名