從2008年中期以來(lái)，考慮到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等的滯后效應(yīng)，我們加強(qiáng)了對(duì)行業(yè)與公司的跟蹤力度。通過(guò)對(duì)全國(guó)大部分區(qū)域的實(shí)地調(diào)研，我們認(rèn)為消費(fèi)形勢(shì)確實(shí)不容樂(lè)觀(具體參見(jiàn)我們《不要把蜜月當(dāng)日子》、《浪里淘沙始見(jiàn)金》等系列報(bào)告)，2009年零售行業(yè)兩極分化將比以往更為明顯，因此，加強(qiáng)對(duì)公司的調(diào)研和跟蹤力度是我們研究員明年的工作重點(diǎn)，研究壓力實(shí)際在加大，原因在于尋找投資機(jī)會(huì)和規(guī)避地雷的難度在明年將更大，這點(diǎn)是我們希望能夠提醒大家注意的。根據(jù)調(diào)研和溝通的情況，我們重新整理下我們對(duì)零售行業(yè)2009 年整體投資策略的觀點(diǎn)：

　　經(jīng)營(yíng)壓力加大，收入對(duì)利潤(rùn)杠桿化拉動(dòng)效應(yīng)消失

　　我們認(rèn)為2009年是此輪零售調(diào)整周期底部，但何時(shí)復(fù)蘇卻取決政府能否出臺(tái)更多實(shí)質(zhì)性提振居民收入和社保的政策。由于2008年基數(shù)太高，我們認(rèn)為2009年零售銷售增速將大幅回調(diào)，其中，由于2008年4季度銷售已開(kāi)始疲軟，因此，2009年4 季度的零售增長(zhǎng)壓力相對(duì)較小。相對(duì)2008年4季度開(kāi)始的大規(guī)模促銷活動(dòng)而言，明年促銷將成為拉動(dòng)銷售的常態(tài)，但即使如此，由于居民對(duì)收入預(yù)期的下降，我們經(jīng)驗(yàn)估計(jì)2009年零售上市公司平均銷售增速將在2008年增長(zhǎng)25%的基礎(chǔ)上大幅下滑，樂(lè)觀在10%-15%，悲觀在10%以下。由于收入對(duì)利潤(rùn)的杠桿化拉動(dòng)效應(yīng)在2009年完全消除，我們認(rèn)為2009年零售上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄�幅度比收入下滑幅度更大，即使考慮部分公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)(即在2008 年3、4 季度通過(guò)調(diào)節(jié)費(fèi)用壓低業(yè)績(jī)，但在2009年釋放業(yè)績(jī)平滑業(yè)績(jī)波動(dòng))，我們?nèi)哉J(rèn)為零售上市公司利潤(rùn)平均增速將從2008 年的30%以上下降至10-15%，與09年收入增速基本齊平。

　　零供關(guān)系重塑，供應(yīng)商壓力比零售商的壓力更大

　　由于盲目擴(kuò)張和對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)急轉(zhuǎn)之下的誤判，庫(kù)存壓力加大造成供求關(guān)系嚴(yán)重失衡趨勢(shì)加重，我們認(rèn)為2009年供應(yīng)商的壓力比零售商壓力更大，部分強(qiáng)勢(shì)零售商盈利能力或許受到?jīng)_擊較小，這點(diǎn)是零售股業(yè)績(jī)分化的主流。以服裝專賣為例，由于服裝訂貨大部分都是提前將近1年進(jìn)行，2009年訂貨會(huì)是在2008年4月左右就結(jié)束了，而其參考的實(shí)際是2007年全年銷售，因此，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下無(wú)疑將使得明年服裝供應(yīng)商的銷售壓力加大，因此，其對(duì)百貨商依賴度比以往都強(qiáng)，其促銷壓力比百貨商也更大，因此，在促銷過(guò)程中打折讓利的損失更多是由供應(yīng)商承擔(dān)，由此將造成零售商在小利潤(rùn)分配中的優(yōu)勢(shì)地位增強(qiáng)，而部分供應(yīng)商盈利能力將大幅下降，這點(diǎn)需要提醒大家應(yīng)該注意。我們還提醒投資者注意最近兩年網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張過(guò)快的品牌專賣公司的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)這些公司有可能比大家預(yù)期低很多，或許就是地雷。

　　業(yè)績(jī)參差不齊，兩極分化凸顯產(chǎn)業(yè)整合者的潛力

　　我們認(rèn)為明年零售上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)將出現(xiàn)顯著分化，因此，我們有必要加強(qiáng)對(duì)優(yōu)質(zhì)公司尤其市產(chǎn)業(yè)整合者的關(guān)注程度，原因在于行業(yè)的低谷實(shí)際為其實(shí)現(xiàn)低成本整合提供機(jī)遇，而由此也為其在行業(yè)復(fù)蘇中實(shí)現(xiàn)超額增長(zhǎng)提供基礎(chǔ)。這種分化原因來(lái)自3個(gè)方面：

　　業(yè)態(tài)差異：家電和家具成為受沖擊最大的品類，由此造成整體行業(yè)銷售下降，行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍在積聚，所以我們需要提醒大家注意家電連鎖企業(yè)的行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)；而超市受到?jīng)_擊相對(duì)較小，其中，大型綜合超市表現(xiàn)更好；百貨商分化嚴(yán)重，優(yōu)質(zhì)公司有望在低谷中通過(guò)低成本整合為未來(lái)高成長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，這些公司是我們需要關(guān)注的；品牌專賣類企業(yè)由于品類銷售表現(xiàn)巨大差異而獲得取得不同結(jié)果。其中，由于國(guó)際一線化妝品、珠寶、手表、中高端服裝專賣商受到?jīng)_擊最大，而體育用品、鞋類專賣商尤其是品牌優(yōu)勢(shì)強(qiáng)的專賣商由于消費(fèi)彈性較低反而仍保持較高增長(zhǎng)；部分市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)企業(yè)由于銷售品類為必需品其受到的沖擊更小如農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)等。

　　區(qū)域差異：從人均居民可支配收入、消費(fèi)支出和零售額增長(zhǎng)三大指標(biāo)，在2009年，我們認(rèn)為二線區(qū)域如河南、四川、山東、吉林、安徽、湖南、湖北等區(qū)域零售市場(chǎng)表現(xiàn)將明顯強(qiáng)于一線區(qū)域如上海、廣東和北京，因此，部分在二線區(qū)域經(jīng)營(yíng)的零售公司壓力相對(duì)較小。

　　管理差異：由于各零售商對(duì)行業(yè)判斷的差異，造成各公司的戰(zhàn)略行為與行業(yè)周期匹配存在巨大差異，由此造成業(yè)績(jī)波動(dòng)程度相距甚遠(yuǎn)。如在行業(yè)高峰期快速擴(kuò)張公司明年壓力將更大，不僅資金流緊張，且業(yè)績(jī)也將大幅下挫。而部分專業(yè)水平高的公司，由于2007、2008年在行業(yè)泡沫期有效控制擴(kuò)張節(jié)奏，因此規(guī)避了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流充沛為其在行業(yè)低谷期擴(kuò)張?zhí)峁�機(jī)遇，如王府井和成商集團(tuán)就是明顯的例子。

　　撥開(kāi)消費(fèi)迷霧，我們需在嚴(yán)冬中選擇春播的種子

　　相對(duì)行業(yè)2009年的不景氣，我們認(rèn)為零售業(yè)目前的估值卻已過(guò)度反映了大家的悲觀預(yù)期，因此，估值先行見(jiàn)底和明年零售股個(gè)體業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異等因素將帶來(lái)局部性的投資機(jī)會(huì)。根據(jù)我們對(duì)零售周期的研究和對(duì)行業(yè)的調(diào)研，我們認(rèn)為明年零售業(yè)的投資機(jī)會(huì)實(shí)際來(lái)自三個(gè)方面：

　　業(yè)態(tài)、區(qū)域和經(jīng)營(yíng)差異造成的局部機(jī)會(huì)。這是我們挖掘機(jī)會(huì)的主流，由于前文所說(shuō)的個(gè)體差異，我們認(rèn)為零售公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)存在較大分化，部分優(yōu)質(zhì)公司仍能獲得超越行業(yè)的增長(zhǎng)，其中，超市類公司如聯(lián)華超市(HK0980)、物美商業(yè)(HK8277)、武漢中百(000759)、步步高(002251)新華都(002264)等都將獲得較高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　但相對(duì)本土經(jīng)營(yíng)的超市H股，本土超市A股估值偏高，由此也降低其投資收益預(yù)期；百貨公司分化將非常嚴(yán)重，其中，我們看好網(wǎng)點(diǎn)分布在優(yōu)質(zhì)二線區(qū)域、管理能力突出的如王府井(600859)、成商集團(tuán)(600828)、歐亞集團(tuán)(600697)、大商股份(600694)等公司。對(duì)于家電連鎖企業(yè)，我們認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在個(gè)股上仍沒(méi)有得到充分釋放；而對(duì)于部分品牌專賣類公司而言，由于體育用品和鞋類的銷售從調(diào)研上看仍取得超額增長(zhǎng)，因此，如百麗國(guó)際(01880HK)、達(dá)芙妮(00210 HK)、安踏體育(02020HK)、李寧(02331HK)等都值得關(guān)注；而部分經(jīng)營(yíng)必需品的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)類公司如農(nóng)產(chǎn)品(000061)也值得投資者注意。

　　企業(yè)治理的改善帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。作為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，上市公司治理實(shí)際對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響在零售業(yè)中表現(xiàn)最為突出。根據(jù)我們對(duì)百貨A/H股的盈利能力對(duì)比，我們認(rèn)為本土百貨A股業(yè)績(jī)受制于治理因素的壓制仍然非常嚴(yán)重。因此，考慮到部分公司股權(quán)激勵(lì)等治理改進(jìn)，我們認(rèn)為其也將帶來(lái)顯著的投資機(jī)會(huì)如大商股份(600694)、南京中商(600280)等。

　　產(chǎn)業(yè)資本收購(gòu)帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)資本頻繁舉牌實(shí)際預(yù)示我國(guó)零售股進(jìn)入相對(duì)安全的價(jià)值區(qū)域，由于大部分公司零售資產(chǎn)重置成本價(jià)值高于賬面價(jià)值，由此帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)將日趨增多。其中如商業(yè)城(600306)等公司也值得關(guān)注，但是我們需要提醒投資者由于重組不確定性強(qiáng)，我們需要注意其中的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　不應(yīng)過(guò)分悲觀，本土零售業(yè)仍處于黃金發(fā)展時(shí)期

　　我們研究韓國(guó)、美國(guó)和日本歷史上的消費(fèi)增長(zhǎng)黃金發(fā)展時(shí)期，可發(fā)現(xiàn)一個(gè)顯著的規(guī)律是當(dāng)人均GDP 在1000-6000 美金區(qū)間時(shí)，是該國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)的黃金時(shí)期。

　　韓國(guó)工業(yè)化期間消費(fèi)增長(zhǎng)最快

　　韓國(guó)工業(yè)化期間即(1970-2000 年)是韓國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)發(fā)展的黃金時(shí)期，1980-1985年，韓國(guó)人均GDP從1679美元上升到2369美元，其城鎮(zhèn)消費(fèi)支出增長(zhǎng)率達(dá)到12%，而1985-1990年，當(dāng)其人均GDP日趨增大并于1990年達(dá)到6000美金后，其城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出年均增長(zhǎng)率則近17%。這實(shí)際表明居民消費(fèi)支出與人均GDP 的相關(guān)性如此密切，也表明伴隨我國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出正處于快速增長(zhǎng)期的初級(jí)階段，后續(xù)增長(zhǎng)空間巨大。

　　美國(guó)居民消費(fèi)增長(zhǎng)的歷史表現(xiàn)

　　美國(guó)的居民消費(fèi)支出也再次證明人均GDP和消費(fèi)支出的密切關(guān)系，1946年美國(guó)人均GDP在1804美金時(shí)，其消費(fèi)支出增長(zhǎng)率達(dá)到12%以上;在人均GDP低于6000美金時(shí)，其實(shí)際是美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)的黃金發(fā)展時(shí)期，其后其消費(fèi)支出增長(zhǎng)開(kāi)始呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

　　同時(shí)，我們也可對(duì)金融危機(jī)對(duì)居民消費(fèi)的實(shí)際影響有所感悟。美國(guó)歷史上幾次大的金融危機(jī)分別在1929年、1987年和1997年，但這幾次大的金融危機(jī)中居民消費(fèi)承受能力和恢復(fù)速度其實(shí)比大家預(yù)期要高，且沖擊程度逐次降低。1929年金融危機(jī)發(fā)生，此次調(diào)整歷經(jīng)5年，美國(guó)居民消費(fèi)支出在1930-1933年分別下降5.3%、3.1%、8.9%和3.3%，下降幅度均低于同期GDP增速，但1934年開(kāi)始復(fù)蘇，居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)率達(dá)7.1%。這其實(shí)顯示消費(fèi)防御性特征是比較顯著的。1987年和1997年的金融危機(jī)對(duì)消費(fèi)打擊相對(duì)前次顯得微不足道，居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)雖略有下降，但仍保持小幅增長(zhǎng)。這也可以從1947-2007年美國(guó)零售業(yè)與GDP 增長(zhǎng)對(duì)比上可窺一斑。長(zhǎng)期以來(lái)，在長(zhǎng)達(dá)近80 年的經(jīng)濟(jì)歷史中，美國(guó)零售業(yè)增長(zhǎng)總體上均超越了GDP 增長(zhǎng)，這再度印證零售業(yè)具有相對(duì)高增長(zhǎng)和良好防守性的特征。

　　我國(guó)零售業(yè)仍處黃金發(fā)展期

　　綜合對(duì)韓國(guó)和美國(guó)歷史消費(fèi)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的分析，我們認(rèn)為我國(guó)目前正處于消費(fèi)增長(zhǎng)的啟動(dòng)階段，其未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)應(yīng)可以持續(xù)10年甚至更長(zhǎng)，對(duì)我國(guó)消費(fèi)和零售業(yè)過(guò)度悲觀均存在極大的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP比重僅為40%，批發(fā)零售業(yè)占GDP比重為7.28%，而韓國(guó)服務(wù)業(yè)站GDP比重在40%時(shí)，其批發(fā)零售業(yè)占GDP比重已達(dá)15%以上。我國(guó)目前人均GDP2763美元，如按照1970年美元計(jì)算，其僅為500美元不到，從美國(guó)、臺(tái)灣和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，其仍然處于消費(fèi)增長(zhǎng)的啟動(dòng)階段，因此，其后續(xù)快速高增長(zhǎng)仍可持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。

　　我們認(rèn)為此次調(diào)整僅僅是行業(yè)上行周期中的一個(gè)小波折，其并不影響我們對(duì)我國(guó)零售業(yè)長(zhǎng)期處于黃金發(fā)展期的判斷。同時(shí)，我們也相信零售業(yè)相對(duì)高成長(zhǎng)性、防守性并沒(méi)有得到顯著減弱，而其在金融危機(jī)中的承受能力和恢復(fù)能力均不可小視。美國(guó)1929年的金融大危機(jī)對(duì)其打擊也僅持續(xù)5年，而后續(xù)周期性特性則并不顯著或者說(shuō)很短。對(duì)比此次金融危機(jī)，我們認(rèn)為其對(duì)本土零售業(yè)打擊也并不如大家想象的那樣巨大，其增速在長(zhǎng)期類超越GDP 增速仍然可以預(yù)期。
　　（聯(lián)合證券 吳紅光）