來源/投中網(wǎng)

作者/張俊雯

雖然相比行業(yè)巨頭體量不大，但專做上游的澳亞集團盈利能力不差，今年以前，招股書顯示毛利率始終維持在35%左右，凈利潤率在20%以上，不過只做奶源天花板有限，澳亞也準備進軍C端。

對應今年發(fā)生的幾件大事，澳亞受到了多重“暴擊”，招股書是這么解釋2022年資產(chǎn)回報率下降的：飼養(yǎng)成本增加、收購牧場的產(chǎn)能利用率較低、牛肉需求量下降，這么一想，也能理解為何澳亞也要往C端卷了。（投中BBKing）

擁有11萬頭奶牛的牧場要IPO了。

澳亞集團投資控股有限公司（以下簡稱“澳亞集團”）于10月14日第二次向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，中金公司和星展銀行擔任聯(lián)席保薦人。

澳亞集團是中國第五大奶牛牧場運營商。在中國經(jīng)營著10個奶牛牧場，總占地面積約為14,657畝，產(chǎn)奶效率全國第一。

極高的產(chǎn)奶效率，吸引了日本乳業(yè)巨頭明治乳業(yè)、新銳網(wǎng)紅酸奶品牌“簡愛”、元氣森林旗下酸奶品牌“北海牧場”3家新老乳業(yè)品牌前來投資。

以最后一次融資交易對價計算，澳亞集團估值為11.68億美元。

01

每頭奶牛產(chǎn)奶量位居中國第一

三年半進賬超百億

澳亞集團是中國前五大奶牛牧場運營商之一，主要為下游乳制品制造商提供優(yōu)質(zhì)原料奶，其客戶群包括傳統(tǒng)乳業(yè)品牌蒙牛、光明、明治、君樂寶、新希望乳業(yè)、卡士，以及新興乳制品品牌北海牧場和簡愛。另外，公司于2018年開始在中國拓展肉牛業(yè)務，客戶包括左庭右院等食品公司以及牛肉加工企業(yè)。

澳亞每頭奶牛產(chǎn)奶量位居中國第一，平均每天產(chǎn)奶70斤。據(jù)弗若斯特沙利文報告，2021年，公司每頭成母牛平均產(chǎn)奶量達12.7噸/年，遠超8.7噸/年的行業(yè)平均水平，以及中國前五大牧場運營商11.5噸/年的平均水平。

財務數(shù)據(jù)方面。2022年上半年，澳亞集團兩大主要業(yè)務：原料奶業(yè)務及肉牛業(yè)務，分別占公司總收入的87.1%及9.0%。

2019年-2021年，澳亞集團的營收分別為3.52億美元、4.05億美元和5.22億美元，年復合增長率為21.9%。三年凈利潤分別為6756.7萬美元，9584萬美元，1.05億美元。2022年上半年，澳亞集團營收為2.78億美元，凈利潤為2984.2萬美元。

與行業(yè)兩大龍頭相比，澳亞的營收和利潤還存在一定差距。2021年，優(yōu)然牧業(yè)營收153.46億元，凈利潤20.4億元；現(xiàn)代牧業(yè)營收70.8億元，凈利潤10.3億元。

從盈利能力來說，做牧場比賣成品奶更強。澳亞牧場2019-2021年的凈利率維持在20%以上，而伊利2019-2021年的凈利率為7.72%、7.35%、7.87%，而蒙牛更低，同期凈利率為5.43%、4.59%、5.60%。

不過，從牧場到餐桌的鏈條中，粗制農(nóng)產(chǎn)品始終不會成為利潤的大頭，利潤最終會富集到精加工環(huán)節(jié)，縱使利潤率好看，但澳亞的營收，不過是蒙牛伊利的一個零頭。

客戶方面，傳統(tǒng)乳業(yè)品牌蒙牛、光明、明治、君樂寶、新希望乳業(yè)、佳寶、卡士等， 2021年貢獻了83%的原料奶業(yè)務收入；新興乳業(yè)品牌簡愛、北海牧場等2021年貢獻了15%的原料奶收入。

隨著網(wǎng)紅品牌的入局，澳亞的客戶正在從集中走向分散。2019年至2021年，澳亞集團前五大客戶的銷售額占總收入的81%、72.6%及65.7%。報告期內(nèi)，澳亞集團對最大客戶的銷售額占比由2019年的54.9%下降至2021年的27.4%，下滑過半。

02

估值11.68億美元

元氣森林簡愛攜手入局

作為佳發(fā)集團的子公司，澳亞集團從2009年起進入中國市場。

佳發(fā)集團是印尼國內(nèi)第一大畜牧養(yǎng)殖集團，早在1989年就成功上市，2021年集團營收已經(jīng)達到了46億美元。澳亞牧場則是該集團進入中國市場的第一步，自然可以拿到大量資源予以支持。

上市前，澳亞集團經(jīng)歷了兩輪股權(quán)融資。

第一輪發(fā)生在2020年4月，亞洲最大的乳制品企業(yè)之一日本明治乳業(yè)以2.544億美元的價格收購澳亞投資25%的股份。明治方面表示，入股的目的是實現(xiàn)明治牛奶及酸奶業(yè)務在中國的繼續(xù)增長，需要保證優(yōu)質(zhì)原料奶的穩(wěn)定供應。

第二輪集中發(fā)生在2021年9月，簡愛酸奶母公司樸誠乳業(yè)、元氣森林旗下酸奶品牌“北海牧場”以及新希望乳業(yè)相繼入股澳亞集團，分別斥資2920萬美元、5840萬美元和5840萬美元，從佳發(fā)集團手中購入2.5%、5%和5%的股份。而三家公司均為澳亞集團的客戶。

以此交易對價計算，彼時澳亞集團的估值為11.68億美元。三家公司均表示，入股澳亞牧場后優(yōu)質(zhì)奶源和供應鏈體系將進一步得到保障。

股權(quán)架構(gòu)方面，IPO前，除了佳發(fā)集團作為控股股東持有澳亞集團62.5%的股份外，明治中國持有澳亞集團25%的股份，而元氣森林、新希望乳業(yè)和樸誠乳業(yè)（簡愛母公司）分別持有澳亞集團5%、5%和 2.5%的股份。

目前，我國的乳制品產(chǎn)業(yè)鏈，大致可粗略地分成上中下游三部分。

資料來源：灼識咨詢

上游主要是大型奶牛養(yǎng)殖場及其依賴的飼料加工、飼料設(shè)備、擠奶設(shè)備，中游主要是乳制品企業(yè)、生鮮乳運輸，下游則是產(chǎn)品包裝、銷售渠道。

產(chǎn)業(yè)鏈上游的牧場大多隸屬于某一乳企品牌，形成綁定關(guān)系。根據(jù)東吳證券研報顯示，我國排名第一的優(yōu)然牧場，背后的大股東就是伊利集團，而排名第二現(xiàn)代牧業(yè)和中國圣牧，背后站著的則是蒙牛。

03

靠奶撐起來的一條7745億規(guī)模賽道

產(chǎn)業(yè)鏈中游的新銳乳制品企業(yè)，近幾年也頗受VC/PE機構(gòu)的歡迎。

澳亞集團股東之一的樸誠乳業(yè)（簡愛酸奶母公司），于2022年3月完成最新一輪C輪融資，由德弘資本領(lǐng)投，QY Capital、行知資本、廣州金控基金、璞瑞資本等新老股東跟投。融資將主要用于公司上游供應鏈布局，提升產(chǎn)品迭代效率，為消費者創(chuàng)造更多價值。

樸誠乳業(yè)此前共有2輪融資，分別是2020年5月的4億元A輪融資以及2021年3月的8億元B輪融資，資方包括經(jīng)緯中國、黑蟻資本、中信農(nóng)業(yè)基金、麥星投資、云鋒基金、璞瑞投資基金、德弘資本、紅杉中國等明星機構(gòu)。

澳亞集團另一股東元氣森林，不僅親自于2018年孵化了酸奶品牌“北海牧場”，而且元氣森林創(chuàng)始人唐彬森所創(chuàng)辦的挑戰(zhàn)者資本，對外也投資了不少乳制品企業(yè)。

2020年10月，挑戰(zhàn)者資本天使輪投了一家提純奶品牌冰博克，其采用德國Eisbock“冷凍提純”工藝，將牛奶通過冷凍、再解凍，最先溶解出濃厚質(zhì)地，奶香放大后還能呈芝士般的咸甜風味。“冰博克”牛奶在喜茶、M Stand、Metal Hands等頭部茶飲咖啡店中迅速走紅。這也讓它收獲了不少資本青睞，2021年10月，冰博克完成不惑創(chuàng)投數(shù)千萬Pre-A輪融資，2022年7月，又完成了遠翼投資和黑峪創(chuàng)投的A輪融資。

2020年11月，挑戰(zhàn)者資本2000萬人民幣天使輪投了成立僅一年的奶酪博士。不到半年，紅杉中國種子基金、星納赫資本、萬物資本等知名機構(gòu)的再次加碼奶酪博士。其中紅杉中國種子基金領(lǐng)投1.5億元，徹底為奶酪博士打響了名號。2022年2月，風投女王徐新攜今日資本也加注了奶酪博士。

另外，近兩年來崛起的網(wǎng)紅品牌認養(yǎng)一頭牛也深受資本追捧。KKR、德弘資本加持，接連拿下三輪融資，投資方還包括美團龍珠、吳曉波旗下頭頭是道投資基金、前海梧桐并購基金、古茗等。2022年，認養(yǎng)一頭牛正在沖刺上交所主板上市。

VC/PE在乳制品產(chǎn)業(yè)鏈中游不斷加注，涌現(xiàn)出不少新銳乳制品品牌。而品牌方為保證優(yōu)質(zhì)奶源供應，開始向上游牧場需求合作，因此產(chǎn)業(yè)鏈上游同樣收購不斷。

圖源：東吳證券研報

早在2008年“三聚氰胺事件”之后，乳業(yè)集團收購上游牧場就成了一股風潮。光明買輝山牧場，優(yōu)然收購賽科星，飛鶴收購原生態(tài)牧場等，畢竟中國乳業(yè)經(jīng)不起第二次質(zhì)量問題了。

當前，我國乳制品需求持續(xù)增長，零售額呈穩(wěn)步上漲趨勢。根據(jù)弗若斯特沙利文預計，乳制品的零售總額預計將于2025年達到人民幣7745億元，2020年至2025年的年復合增長率為9.6%。

不過，我國原料奶一直存在供不應求的情況，缺口在2020年達到了18.6百萬噸，預計到2025年將達到21百萬噸。我國原料奶自給率不足70%，仍需從國外進口。

國內(nèi)牧場運營商也在努力擴大規(guī)模。優(yōu)然牧業(yè)在2022年3月計劃以12.06億港元收購中地乳業(yè)27.16%的股份。原生態(tài)牧業(yè)則計劃在黑龍江新建兩個牧場。

澳亞集團也在招股書中稱，計劃在短期內(nèi)進一步向外擴張，興建新牧場以大幅提高產(chǎn)能，其中包括計劃于2022年4月及2022年10月分別開始建設(shè)醇源3號牧場和醇源4號牧場。