來源/36氪財(cái)經(jīng)

作者/丁卯

近期，蔡徐坤的感情風(fēng)波擾動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)。

7月以來，隨著事件的不斷發(fā)酵，這場(chǎng)風(fēng)波不僅影響著娛樂圈的動(dòng)向，其強(qiáng)大的輿論效應(yīng)還一路蔓延到了資本市場(chǎng)。7月3日，在蔡徐坤本人對(duì)事件進(jìn)行回應(yīng)后，事件影響達(dá)到了高潮。受此拖累其代言的燕京啤酒、湯臣倍健、香飄飄等一眾上市公司都遭遇了一輪二級(jí)市場(chǎng)的非理性殺跌。在隨后兩個(gè)交易日內(nèi)，燕京啤酒累計(jì)跌幅超過2%，香飄飄跌幅在10%左右，而同時(shí)受到業(yè)績(jī)困擾的湯臣倍健跌幅更是達(dá)到了13%。

然而，翻看這三家公司的股票表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，從去年11月至今（2023年7月14日），三家公司的漲幅均要遠(yuǎn)好于同期萬得全A 指數(shù)，尤其是賣奶茶的香飄飄，期間的累計(jì)漲幅更是接近75%，不僅好于同期大盤和多數(shù)上市公司表現(xiàn)，而且也達(dá)到了行業(yè)（申萬軟飲料指數(shù)）27%漲幅的近3倍。

那么，在國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)疲弱的大環(huán)境下，香飄飄為何會(huì)受到投資者熱捧？其未來的看點(diǎn)在哪里？是否值得投資者關(guān)注？

01

一波三折的股價(jià)

香飄飄作為我國(guó)杯裝奶茶的開創(chuàng)者，自2017年上市以來，就得到資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。回顧香飄飄在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，其股價(jià)走勢(shì)可謂一波三折，經(jīng)歷了幾個(gè)明顯的漲跌周期。

圖：香飄飄股價(jià)走勢(shì)圖 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

2017年11月，頂著“奶茶第一股”稱號(hào)登錄資本市場(chǎng)的香飄飄，在稀缺性的助推下，作為杯裝奶茶領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，迅速受到資本市場(chǎng)熱捧，股價(jià)從開盤的16元/股附近一路飆升至36元/股，八個(gè)交易日的累計(jì)最高漲幅達(dá)到了125%。

然而，隨著新股蜜月期的結(jié)束，逐漸回歸理性的投資者開始重新思考茶飲市場(chǎng)的變化。彼時(shí)，在消費(fèi)升級(jí)的助力下，以喜茶、奈雪的茶、元?dú)馍值葹榇淼母叨诵虏栾嬈放蒲杆俟コ锹缘兀啾扔趥鹘y(tǒng)的香飄飄，新茶飲在用料、口感、推新、顏值上都有了較大改進(jìn)，而這正好迎合了當(dāng)時(shí)主流消費(fèi)群體追求健康、社交等屬性的消費(fèi)觀念。

圖：新品牌崛起 數(shù)據(jù)來源：光大證券、36氪整理

新茶飲品牌的壯大，給傳統(tǒng)茶飲品牌帶來了巨大的挑戰(zhàn)，不斷沖擊著其業(yè)績(jī)表現(xiàn)。尤其是對(duì)香飄飄這種專注于大單品的品牌來說，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的突變，使其市場(chǎng)份額持續(xù)下滑。受此影響，資本市場(chǎng)對(duì)香飄飄的未來前景呈現(xiàn)出悲觀態(tài)度，致使其股價(jià)進(jìn)入調(diào)整周期，在2017年12月-2018年10月期間，其股價(jià)從36元/股一路跌至12元/股左右，累計(jì)跌幅超過60%。

進(jìn)入2019年后，失意的香飄飄痛定思痛，開始在即飲領(lǐng)域?qū)ふ倚碌某雎罚蛟斓诙鲩L(zhǎng)曲線。2019年，香飄推出了 Meco 果汁茶，并憑此打了一個(gè)漂亮的翻身仗。Meco果汁茶不僅開創(chuàng)了果汁茶品類，憑借著超高的果汁含量實(shí)現(xiàn)了差異化競(jìng)爭(zhēng)，而且隨著香飄飄營(yíng)銷資源的傾斜，Meco 果汁茶迅速躍升為 10 億級(jí)大單品，和香飄飄經(jīng)典系列同成為公司的明星產(chǎn)品。

受益于果汁茶的放量，公司營(yíng)收在 2019 年達(dá)到歷史最高點(diǎn) 39.8 億元。在營(yíng)收高速增長(zhǎng)的助推下，資本市場(chǎng)接受了香飄飄第二增長(zhǎng)曲線的故事，重燃了對(duì)其的希望，助推其股價(jià)迎來巔峰時(shí)刻，2019年8月創(chuàng)下了36.6元/股的高點(diǎn)，而2018年10月-2019年8月期間，股價(jià)漲幅更是高達(dá)177%。

2020年，突如其來的疫情卻擊碎了香飄飄的美夢(mèng)。在疫情對(duì)出行和消費(fèi)的沖擊下，香飄飄的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)沖泡系列需求大幅下滑，同時(shí)疊加果汁茶勢(shì)能的逐步衰退，其業(yè)績(jī)迎來持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。受此影響，香飄飄股價(jià)也再次進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)三年的調(diào)整周期，2022年10月，其股價(jià)更是創(chuàng)下了10元/股的歷史低點(diǎn)，在2019年8月-2022年10月期間，香飄飄的股價(jià)累計(jì)跌幅超過70%。

但是，進(jìn)入2023年后，當(dāng)市場(chǎng)開始逐漸淡忘這個(gè)曾經(jīng)耳熟能詳?shù)钠放茣r(shí)，香飄飄卻悄然開啟了一波上漲周期。2022年10月以來，在A股大環(huán)境并不亮眼的背景下，香飄飄卻走出了獨(dú)立行情，累計(jì)漲幅超過了75%，遠(yuǎn)超同期軟飲料行業(yè)和A股大盤的表現(xiàn)。

那么，本輪香飄飄上漲的原因究竟是什么？

02

逆襲的業(yè)績(jī)

本輪香飄飄股價(jià)的上漲，本質(zhì)上還是因?yàn)槿ツ晁募径纫詠砉緲I(yè)績(jī)出現(xiàn)了超預(yù)期的修復(fù)，這種困境反轉(zhuǎn)的邏輯，大幅提振了資本市場(chǎng)的信心。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，自2020年疫情以來，受消費(fèi)下滑的抑制，香飄飄的營(yíng)收和盈利均出現(xiàn)了斷崖式的下跌。具體來看，2020-2022年，香飄飄營(yíng)收連續(xù)三年錄得負(fù)增長(zhǎng)，同比增速分別為-5.5%、-7.8%和-9.7%；盈利方面，在銷售下滑疊加原材料成本上漲的雙重影響下，公司歸母凈利潤(rùn)自2020年出現(xiàn)下滑，2021-2022年更是出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，同比降幅分別為-37.9%和-3.9%。

圖：香飄飄營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

但隨著疫情的開放，國(guó)內(nèi)出行和消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，香飄飄的業(yè)績(jī)也從去年四季度迎來了修復(fù)。

根據(jù)財(cái)報(bào)和業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)，2022Q4-2023Q2 公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.7億元，分季度同比增速分別為7.1%/37.0%/34.9%,不僅結(jié)束了6個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而且實(shí)現(xiàn)連續(xù)三個(gè)季度正增長(zhǎng)，且擴(kuò)張速度持續(xù)加快。分品類來看，其中，沖泡類產(chǎn)品在22Q4/23Q1分別實(shí)現(xiàn)了+9.5%/+39.9%的收入增長(zhǎng)，即飲產(chǎn)品在2022Q4/2023Q1 的收入增速分別為-11.7%/+34.3%。

受益于收入端的恢復(fù)以及植脂末、包材等核心原材料價(jià)格的回落，香飄飄在利潤(rùn)端的彈性也有所提升。2022Q4/2023Q1 公司分別實(shí)現(xiàn)毛利率40.7%/31.0%,同比+5.3/+10.4pct，改善明顯；同期受益于費(fèi)用端的管控，2022Q4/2023Q1公司歸母凈利潤(rùn)分別錄得2.9億/0.058億，同比增長(zhǎng)57.8%/109.8%。

受益于業(yè)績(jī)加速修復(fù)，尤其是即飲業(yè)務(wù)快速放量的提振，市場(chǎng)重拾了對(duì)香飄飄的信仰，推動(dòng)其股價(jià)走出了獨(dú)立行情。

03

即飲扛起增量預(yù)期？

如前文所述，參考2019年間公司的業(yè)績(jī)和行情表現(xiàn)，我們認(rèn)為，本輪市場(chǎng)對(duì)香飄飄的關(guān)注點(diǎn)，依然集中在即飲業(yè)務(wù)的放量上。

之所以會(huì)給即飲業(yè)務(wù)如此高的關(guān)注，主要的原因有兩點(diǎn)：一是，近年來，奶茶行業(yè)從高增速進(jìn)入了中低速增長(zhǎng)階段，而且競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)白熱化，受此影響，香飄飄的傳統(tǒng)沖泡業(yè)務(wù)未來面臨增速下滑的困擾，這導(dǎo)致其急需拓展出新的增長(zhǎng)曲線來抵消市場(chǎng)的悲觀情緒；

其次，香飄飄的核心傳統(tǒng)沖泡業(yè)務(wù)具有非常明顯的季節(jié)性特點(diǎn)，一般的旺季在四季度，淡季在二季度，這就導(dǎo)致其收入呈現(xiàn)出非常大的季節(jié)性波動(dòng)。而即飲業(yè)務(wù)的消費(fèi)場(chǎng)景大部分在夏季，正好與沖泡形成了互補(bǔ)，因此，即飲業(yè)務(wù)如果可以起量，對(duì)香飄飄來說不僅意味著收入端的擴(kuò)張，而且意味著其收入的波動(dòng)性會(huì)被明顯熨平，經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性和穩(wěn)定性都會(huì)得到大幅改善，有利于其抗風(fēng)險(xiǎn)能力的提升，從本質(zhì)上說可能還會(huì)徹底改變香飄飄的估值邏輯。

圖：香飄飄營(yíng)收的季節(jié)效應(yīng) 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

也正是因?yàn)榇耍达嫎I(yè)務(wù)也是今年香飄飄重點(diǎn)發(fā)力的方向。

首先，從品類上看，2022年以來香飄飄在其三個(gè)子品牌下陸續(xù)推出了對(duì)應(yīng)的即飲新品，推新速度相比過去明顯加快，新品的推出豐富了即飲品類的產(chǎn)品構(gòu)成，迎合了不同投資者的差異化需求，強(qiáng)化了公司競(jìng)爭(zhēng)力。

具體來看，香飄飄主品牌下，推出了瓶裝牛乳茶，包括黑烏龍、大紅袍和鴨屎香三個(gè)口味；Meco品牌下推出了荔枝百香、芒果芭樂和夏日限定的東魁楊梅新口味；蘭芳園品牌下推出了瓶裝凍檸茶以及和OATLY聯(lián)名的燕麥奶產(chǎn)品。

圖：香飄飄旗下新品 數(shù)據(jù)來源：香飄飄天貓旗艦店、36氪整理

其次，從產(chǎn)品力上，香飄飄主打差異化競(jìng)爭(zhēng)和性價(jià)比，參照下圖對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)同價(jià)位檔的競(jìng)品，香飄飄的用料明顯更好；而對(duì)比同質(zhì)感的產(chǎn)品，其價(jià)格明顯偏低。

圖：香飄飄即飲產(chǎn)品同業(yè)對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：天貓旗艦店、36氪整理

最后，從營(yíng)銷推廣方面看，眾所周知，香飄飄向來舍得在營(yíng)銷上投入，銷售費(fèi)用占比長(zhǎng)期在20%以上，2023年Q1更是高達(dá)26.8%，其中廣告代言費(fèi)上市以來占比均值高達(dá)10%以上。 

長(zhǎng)久以來，公司一直選擇最具流量的明星代言，從鐘漢良、陳偉霆到王俊凱、王一博、鄧倫、蔡徐坤，疊加洗腦的廣告語，使得其品牌形象深入人心，對(duì)其品牌價(jià)值的提升意義重大。在2023年，公司的廣告資源明顯向即飲傾斜，4月Meco果汁茶官宣了新的品牌代言人，憑借超高流量，其產(chǎn)品熱度達(dá)到了一輪小高潮，取得了不錯(cuò)的成績(jī)。

圖：香飄飄廣告費(fèi)用占比 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

不僅如此，今年1月公司對(duì)銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行改革，將即飲團(tuán)隊(duì)和沖泡團(tuán)隊(duì)分開，即飲團(tuán)隊(duì)引入了原達(dá)能脈動(dòng)的某區(qū)域總為負(fù)責(zé)人，重新招兵買馬激發(fā)活力，公司層面也對(duì)兩大團(tuán)隊(duì)分開考核。在新的組織架構(gòu)和戰(zhàn)略下，公司重點(diǎn)打造即飲新品，給予經(jīng)銷商較高的渠道利潤(rùn)，以提升銷售積極性。從結(jié)果來看，即飲品類推廣效果明顯好于此前。

綜合來看，在一系列政策推進(jìn)下，香飄飄的即飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了明顯的增量擴(kuò)張，根據(jù)香飄飄披露的數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單測(cè)算后，其在今年Q1的營(yíng)收是6.8億元，其中即飲業(yè)務(wù)收入為2.1億元；4月營(yíng)收大致為1.9億元、5-6月的平均單月營(yíng)收大約為1.5億元。考慮到4月后公司傳統(tǒng)的沖泡業(yè)務(wù)進(jìn)入淡季，因此近三個(gè)月的營(yíng)收預(yù)計(jì)主要為即飲所貢獻(xiàn)。對(duì)照上半年即飲營(yíng)收的表現(xiàn)，明顯可以看出即飲呈現(xiàn)出逐漸起量的趨勢(shì)。

圖：香飄飄即飲板塊收入及增速 數(shù)據(jù)來源：國(guó)盛證券、36氪整理

04

高枕無憂了嗎？

即飲打開新的想象空間后，香飄飄真的高枕無憂了嗎？我們認(rèn)為，目前來看，香飄飄存在的風(fēng)險(xiǎn)依然不能忽視。

對(duì)香飄飄來說，最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是其未來盈利能力的不確定性。

一方面，相比傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，即飲業(yè)務(wù)目前并沒有形成明顯的規(guī)模效應(yīng)，也就意味著目前即飲根本無法攤薄折舊、人工、材料和制造成本，導(dǎo)致其毛利率遠(yuǎn)低于同期的沖泡業(yè)務(wù)。根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2022年公司即飲業(yè)務(wù)的毛利率僅為11.7%不僅在行業(yè)中處于較低水平，而且也遠(yuǎn)低于同期沖泡類40%左右的毛利率。

圖：香飄飄即飲業(yè)務(wù)銷售毛利率對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：國(guó)盛證券、光大證券、36氪整理

另一方面，如前文所述，香飄飄屬于銷售驅(qū)動(dòng)型公司，為了搶占營(yíng)銷制高點(diǎn)，公司一直采取高舉高打的策略。17-22年間，公司銷售費(fèi)用率均值為21.8%，在軟飲行業(yè)處于較高水平。得益于營(yíng)銷上的巨大投入，公司成功樹立起香飄飄品牌與杯裝奶茶的強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系，產(chǎn)生了明顯的“品牌即品類”效應(yīng)。依靠這種效應(yīng)，香飄飄占領(lǐng)了消費(fèi)者的心智，在杯裝奶茶品類中連續(xù)11年實(shí)現(xiàn)了TOP1的占位，市占率超過60%。

圖：香飄飄杯裝奶茶市占率 數(shù)據(jù)來源：光大證券、36氪整理

但也是由于前期這種強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系，使得香飄飄主品牌很難脫離奶茶的影子，增加了其在其他品類推廣上的難度。這意味著香飄飄最具品牌優(yōu)勢(shì)的主品牌其實(shí)很難對(duì)即飲賦能，而新品牌Meco和蘭芳園的推廣，則意味著需要更多的投入去做市場(chǎng)建設(shè)和消費(fèi)者心智培育以此來提升品牌知名度，而這代表著中短期內(nèi)，公司在營(yíng)銷費(fèi)用上的投入可能會(huì)比此前更多。

在即飲毛利率沖減公司整體毛利率空間疊加費(fèi)用率高企的雙重影響下，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)，香飄飄的盈利能力會(huì)面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。而未來盈利增長(zhǎng)的關(guān)鍵則是即飲何時(shí)可以不需要依靠沖泡業(yè)務(wù)輸血，能實(shí)現(xiàn)獨(dú)立盈利。根據(jù)國(guó)盛證券的測(cè)算，從目前的數(shù)據(jù)來看，即飲業(yè)務(wù)收入體量至少要達(dá)到16-20 億元時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，我們以目前其即飲產(chǎn)品平均售價(jià)來簡(jiǎn)單測(cè)算，也就是即飲產(chǎn)品至少要賣出3-3.8億瓶or杯，而這個(gè)難度無異于再造一個(gè)香飄飄。換個(gè)角度而言，無論香飄飄第二增長(zhǎng)曲線的故事聽起來有多美好，但只要賺不到錢，其投資價(jià)值就會(huì)大打折扣。

除了盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)外，香飄飄的第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是即飲業(yè)務(wù)后續(xù)勢(shì)能能不能持續(xù)激發(fā)市場(chǎng)的投資信心。

香飄飄對(duì)即飲業(yè)務(wù)的探索實(shí)際上早在2016、2017年間就開始了，但過往的5、6年間，其即飲產(chǎn)品并沒有產(chǎn)生多大的水花，除了2019年Meco果汁茶短暫的輝煌外，市場(chǎng)對(duì)香飄飄的認(rèn)知仍然停留在低端的杯裝奶茶上。

造成這一結(jié)果的原因，一方面是因?yàn)橄泔h飄把大量的資源都用在了廣告推廣上，而對(duì)研發(fā)等領(lǐng)域的輕視導(dǎo)致其推新速度遠(yuǎn)慢于其他競(jìng)品，產(chǎn)品口味、品類的單一，致使其消費(fèi)群體受限，很難產(chǎn)生基于大眾的破圈效應(yīng)；另一方面，香飄飄過往的產(chǎn)品在營(yíng)銷投入打出口碑后，并沒能做好市場(chǎng)承接，出現(xiàn)了有口碑沒市場(chǎng)的尷尬局面。在香飄飄的投資者問答中，就曾有投資者靈魂發(fā)問公司計(jì)劃通過哪些工作將“好評(píng)產(chǎn)品”打造為“爆款產(chǎn)品”?

今年以來，香飄飄的推新速度明顯加快，而且新的團(tuán)隊(duì)引入后，即飲的后續(xù)市場(chǎng)承接能力顯著增強(qiáng)，但考慮到目前新團(tuán)隊(duì)磨合時(shí)間較短，未來能否從根本上撼動(dòng)香飄飄的上訴問題仍是未知數(shù)。而一旦新團(tuán)隊(duì)無法延續(xù)即飲品類的勢(shì)能，那么香飄飄很可能會(huì)重現(xiàn)2019年的情況，出現(xiàn)即飲帶動(dòng)下營(yíng)收端的曇花一現(xiàn)。

05

能值多少錢？

如前文所述，我們認(rèn)為隨著即飲業(yè)務(wù)的放量，香飄飄的估值邏輯發(fā)生了徹底的變化。此前市場(chǎng)對(duì)其定位是杯裝奶茶王者，而即飲的起勢(shì)，其定位會(huì)擴(kuò)充至軟飲料行業(yè)的新晉攪局者，業(yè)務(wù)天花板的上調(diào)，自然給其帶來了更多想象空間，推動(dòng)其估值上調(diào)。

基于此，我們認(rèn)為，選擇分部估值法對(duì)其進(jìn)行估值測(cè)算更為合理。

對(duì)傳統(tǒng)的沖泡業(yè)務(wù)，我們選取目前A股上市的產(chǎn)品聚焦且比較成熟的承德露露、養(yǎng)元、均瑤健康為對(duì)標(biāo)企業(yè)，2023年三家公司的wind一致預(yù)期預(yù)測(cè)PE 為19倍，以此作為公司2023年P(guān)E估值。參考媒體信息及業(yè)績(jī)指引，過往公司沖泡業(yè)務(wù)年收入穩(wěn)定在25-30 億元，凈利潤(rùn)約在4.5-5 億元，考慮到目前公司沖泡業(yè)務(wù)尚在恢復(fù)期，我們假設(shè)2023年公司沖泡業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)為3億元，計(jì)算后，沖泡業(yè)務(wù)2023年的估值為57億元。

圖：香飄飄沖泡業(yè)務(wù)估值對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

對(duì)即飲業(yè)務(wù)，由于目前尚處于虧損階段，因此我們采用PS估值法。選取港股上市的奈雪的茶和Vitasoy International （維他奶國(guó)際）為對(duì)標(biāo)企業(yè)，目前兩家企業(yè)平均的PS為1.85倍，以此作為香飄飄2023年即飲業(yè)務(wù)的PS估值。如前文所述，我們認(rèn)為目前公司的即飲業(yè)務(wù)可能已經(jīng)恢復(fù)至2019年巔峰狀態(tài)的水平，因此假設(shè)年度內(nèi)即飲可以貢獻(xiàn)10億元左右的營(yíng)收，計(jì)算后，2023年即飲業(yè)務(wù)板塊的估值約為18.5億元。

圖：香飄飄即飲業(yè)務(wù)估值對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

綜合計(jì)算后，香飄飄2023年的合理估值為75.5億元，與目前市場(chǎng)75億元左右的估值基本相當(dāng)。這表明，經(jīng)過本輪上漲后，市場(chǎng)對(duì)其新的定位已經(jīng)有了較為充分的認(rèn)知和預(yù)判，而這也代表著未來如果香飄飄不能給出市場(chǎng)滿意的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)答卷，很有可能會(huì)迎來估值反噬。

鑒于此，未來投資者想要從香飄飄分一杯羹，可能需要更多的耐心和更強(qiáng)大的內(nèi)心來應(yīng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)。