來(lái)源/鋅刻度

撰文/陳鄧新

沖刺IPO，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)已滿(mǎn)三個(gè)月。

隨著阿里云分拆終止以及盒馬上市擱置，阿里巴巴管理層一時(shí)一樣的非議漸起，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)成為“1+6+N”變革后最大的焦點(diǎn)。

這意味著，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)肩上的擔(dān)子更重了。

明明營(yíng)收與盈利雙增長(zhǎng)，為何唱空菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)之聲依然屢見(jiàn)不鮮？出海加碼，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)勝算幾何？拼多多攻擂成功，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)又該何去何從？

01

被擔(dān)憂(yōu)的“寵兒”

頭頂光環(huán)，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)按理該是資本市場(chǎng)的“寵兒”。

菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)不但擁有全球最大的數(shù)字網(wǎng)絡(luò)，也擁有全球最多的用戶(hù)群體，還是全球第一的跨境電商物流企業(yè)。

此外，業(yè)績(jī)也不乏可圈可點(diǎn)之處。

阿里巴巴最新財(cái)報(bào)顯示，2024財(cái)年上半年菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的營(yíng)業(yè)收入為459.87億元，同比增長(zhǎng)29%；經(jīng)調(diào)整EBITA盈利為17.83億元，而上年同期為-0.6億元。

對(duì)此，阿里巴巴董事長(zhǎng)蔡崇信頗為自信：“非常看好菜鳥(niǎo)的業(yè)務(wù)基本面。”

圖源：菜鳥(niǎo)官網(wǎng)

可惜的是，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)并沒(méi)有收到鮮花與掌聲，反而擔(dān)憂(yōu)之聲在資本市場(chǎng)逐漸占了上風(fēng)，這背后的緣由有三。

首先，業(yè)績(jī)的可持續(xù)存疑。

菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的業(yè)績(jī)并沒(méi)有表面看上去那么光鮮：2021財(cái)年至2023財(cái)年，凈虧損分別為20.15億元、22.86億元與28.01億元；如若從成立以來(lái)算起，截至2023年9月，累計(jì)虧損200億元左右。

更為重要的是，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)在招股說(shuō)明書(shū)中坦承，扭虧為盈的關(guān)鍵因素為全球干線(xiàn)運(yùn)輸成本下降，從而帶動(dòng)毛利率增長(zhǎng)，但這種毛利率增長(zhǎng)可能無(wú)法持續(xù)。

一言以蔽之，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)盈利非內(nèi)生性的，可持續(xù)性存疑。

其次，估值高企存在破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

2020年7月，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)完成第三輪融資，每股為7.45元，以154億股的股本計(jì)算，彼時(shí)估值約為1147.3億元。

三年過(guò)去，《2023年胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜》認(rèn)為菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)估值為1850億元，而有海外媒體認(rèn)為菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)當(dāng)下的估值為200億美元。

一名私募人士告訴鋅刻度：“無(wú)論是市盈率或市凈率或市銷(xiāo)率，橫向?qū)Ρ炔锁B(niǎo)網(wǎng)絡(luò)都不占優(yōu)，何況港股市場(chǎng)投資情緒低迷，估值高企不是好消息。”

通俗易懂地說(shuō)，高估值往往意味著較高的破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，令投資者望而卻步。

再次，研發(fā)重視度值得商榷。

單看菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的研發(fā)投入金額很不錯(cuò)，但3.23%的占比就有的拿不出手了，據(jù)公開(kāi)資料，2023年前三季度，科創(chuàng)板公司研發(fā)投入占比的中位數(shù)近13%，遠(yuǎn)高于A股上市公司4%的中位數(shù)水平。

沒(méi)有對(duì)比，就沒(méi)有傷害。

知名大V“詩(shī)與星空”表示：“菜鳥(niǎo)的技術(shù)含量可能很難通過(guò)科創(chuàng)板的條件，所以沒(méi)辦法在A股上市。”

02

出海是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)

資本市場(chǎng)之外，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)還面臨出海的挑戰(zhàn)。

在國(guó)內(nèi)，行業(yè)內(nèi)卷愈發(fā)嚴(yán)重，不但拼價(jià)格，也拼速度，更拼品質(zhì)，“人無(wú)我有，人有我優(yōu)”的打法正在逐步失靈。

一名市場(chǎng)人士告訴鋅刻度：“你搞春節(jié)不打烊，我立馬跟上；你組建貨運(yùn)機(jī)隊(duì)，我立即下場(chǎng)；你承諾不上門(mén)必賠付，我也要求末端送貨上門(mén)……”

關(guān)于此，從昔日“老大哥”順豐控股的業(yè)績(jī)就可見(jiàn)一斑。

2023年前三季度，順豐控股的營(yíng)業(yè)收入為1890億元，同比減少8.09%，這是近十年以來(lái)首次營(yíng)收下降。

此背景下，出海成為行業(yè)的共識(shí)。

中國(guó)物流學(xué)會(huì)專(zhuān)家委員會(huì)委員惲綿表示：“面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，各快遞企業(yè)不僅在快遞老本行業(yè)務(wù)上下功夫，努力提質(zhì)增效創(chuàng)造極致快遞服務(wù)，同時(shí)也在不斷嘗試進(jìn)入國(guó)際、快運(yùn)、商流、專(zhuān)業(yè)供應(yīng)鏈等新的服務(wù)市場(chǎng)，拓展和錨定新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。”

事實(shí)上，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)營(yíng)收增長(zhǎng)依仗的也是海外市場(chǎng)，這次融資第一個(gè)目的就是加碼國(guó)際物流，“我們助力加速全球電商的增長(zhǎng)，并相信我們的國(guó)際物流業(yè)務(wù)擁有巨大的發(fā)展機(jī)遇”。

不過(guò)，現(xiàn)實(shí)或許沒(méi)有想得那么樂(lè)觀。

雖然國(guó)際物流的營(yíng)業(yè)收入一直高于國(guó)內(nèi)物流，但比重一直在下降：2021財(cái)年國(guó)際物流業(yè)務(wù)的比重還有55.1%，到了2022財(cái)年降至52.3%，2023財(cái)年更是降至47.4%。

圖源：招股說(shuō)明書(shū)

從側(cè)面也可以看出，出海也有了競(jìng)爭(zhēng)加劇的趨勢(shì)。

其實(shí)，順豐控股、京東物流、極兔等物流巨頭紛紛加碼國(guó)際物流，在賽道上布局頗為縝密，實(shí)力不容小覷。

順豐控股早在2021年就耗資175.55億港元收購(gòu)嘉里物流，后者在東南亞深耕多年，從而在國(guó)際物流市場(chǎng)占據(jù)一席之地。

京東物流進(jìn)軍國(guó)際物流多年，在全球運(yùn)營(yíng)近90個(gè)保稅倉(cāng)庫(kù)、直郵倉(cāng)庫(kù)和海外倉(cāng)庫(kù)，并與國(guó)際快遞公司Geopost達(dá)成戰(zhàn)略合作，聯(lián)手打造覆蓋中歐的國(guó)際快遞服務(wù)，推動(dòng)歐洲多國(guó)實(shí)現(xiàn)最快當(dāng)日達(dá)。

至于極兔則更值得警惕，其起于印尼，成于東南亞，盛于中國(guó)，國(guó)際物流原本就是老本行，如今大有內(nèi)外兼顧之勢(shì)。

不難看出，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)出海面臨被“圍獵”的風(fēng)險(xiǎn)。

03

菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的遠(yuǎn)憂(yōu)與近慮

相比遠(yuǎn)慮，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的近憂(yōu)更為沉重。

當(dāng)初，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)為了大步流星，采取了整合模式的打法，將重資產(chǎn)交予“三通一達(dá)”，自身側(cè)重輕資產(chǎn)。

時(shí)過(guò)境遷，整合模式也遭遇了猜忌。

一方面，“三通一達(dá)”并未放棄獨(dú)立性，與菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)深度合作之外，也在數(shù)字化上下了狠功夫，可謂軟硬兩手抓。

另外一方面，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)為了更好地適應(yīng)激烈競(jìng)爭(zhēng)，不得不補(bǔ)短板，加碼基礎(chǔ)設(shè)施，從而變得越來(lái)越重。

譬如，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)推出自營(yíng)的“菜鳥(niǎo)速遞”，不啻于捅了“三通一達(dá)”一刀，也令雙方的關(guān)系從錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)變成同位競(jìng)爭(zhēng)。

“互聯(lián)網(wǎng)江湖”表示：“對(duì)于‘三通一達(dá)’來(lái)說(shuō)，將來(lái)菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的市值越高，手里的股票價(jià)值就越高，一定程度上能彌補(bǔ)一些潛在的營(yíng)收損失，但同時(shí)也就意味著這部分營(yíng)收可能會(huì)逐步減少。”

內(nèi)部隔閡之外，外部威脅也越來(lái)越具體。

菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)在招股說(shuō)明書(shū)中坦承：“我們的成立是為了通過(guò)提供物流生態(tài)體系內(nèi)其他參與者無(wú)法自行開(kāi)發(fā)的物流能力來(lái)支持阿里巴巴集團(tuán)的電商平臺(tái)增長(zhǎng)。”

2021財(cái)年至2023財(cái)年，阿里巴巴貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比分別為29.2%、30.8%、28.2%，為其第一大客戶(hù)，重要性不言而喻。

圖源：企查查

近年來(lái)，拼多多快速崛起，不但成功將電商雙雄爭(zhēng)霸改寫(xiě)為三足鼎立，市值更是一舉反超阿里巴巴，成為互聯(lián)網(wǎng)熱議的“新王”。

而拼多多之外，以抖音與快手為代表的電商新勢(shì)力，也在蠶食傳統(tǒng)電商的蛋糕，阿里巴巴的話(huà)語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步遭削弱。

一名互聯(lián)網(wǎng)觀察人士告訴鋅刻度：“一榮俱榮，一損俱損，阿里巴巴遭遇了成長(zhǎng)瓶頸，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)也會(huì)間接受到?jīng)_擊，極兔以迅雷不及掩耳之勢(shì)崛起，就很好地說(shuō)明了這一點(diǎn)。”

此消彼長(zhǎng)之下，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的前景也蒙上了一層陰影。