出品/雪豹財經(jīng)社

作者/瀚星

在接二連三的“壞消息”影響下，美團的股價距離跌破發(fā)行價一度只差0.55港元。

“美團怎么了？”最近一個月，券商分析師劉浩（化名）與持有美團倉位的機構(gòu)投資者見面時，幾乎都會被后者先問上這么一句。

投資人的焦慮情有可原。在接二連三的“壞消息”影響下，上市已經(jīng)五年的美團，距離跌破發(fā)行價一度只差“五毛錢”。

1月10日港股盤中，美團股價最低探至69.55港元（上市發(fā)行價69港元）。截至1月16日收盤，美團股價回升至74.35港元。但圍繞這家市值一度超過2.6萬億港元上市公司的估值疑云，還沒有解除。

王興在Q3業(yè)績電話會上公開表示，美團被低估了。他認(rèn)為，美團在二級市場的股價只反映了外賣單一業(yè)務(wù)的估值，并不符合公司的內(nèi)在價值。

多位券商分析師告訴雪豹財經(jīng)社，美團現(xiàn)階段被“低估”的核心原因，是公司正處于估值模式轉(zhuǎn)換期。在燒錢擴張還被偏愛的那些年，資本市場通常會用SOTP（分部估值法）給予互聯(lián)網(wǎng)公司更高的估值，而隨著互聯(lián)網(wǎng)熱潮退去，更加注重公司整體盈利水平的PE（市盈率）估值成為主流。

對美團來說，二者最顯著的差別在于，市場不僅不再為無邊界的擴張買單，反而會“懲罰”那些影響公司盈利能力的業(yè)務(wù)。

“SOTP估值模型下，一個季度虧損超過50億元的新業(yè)務(wù)估值最低是零，而在PE估值下，它是一個負(fù)數(shù)。”長期關(guān)注美團的券商分析師李薇（化名）告訴雪豹財經(jīng)社。

01

破發(fā)驚魂

2021年初，中概互聯(lián)網(wǎng)估值集體站上歷史高點，但隨后這一輪估值狂歡便迅速退潮。自當(dāng)年2月至今，通常被用來反映互聯(lián)網(wǎng)中概股股價波動趨勢的KWEB（中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)ETF）累計下跌超過70%，而同期美團股價跌幅超過80%。

僅2023年，美團股價就累計下跌了53.7%。

“投資人的焦慮情緒在去年Q4達(dá)到頂峰。當(dāng)投資人信心不足時，他們通常只會交易邊際信息，資金只出不進(jìn)。”李薇告訴雪豹財經(jīng)社。這種交易方式指的是投資人對負(fù)面消息異常敏感，而在沒有獲得特別明確的利好消息之前，已經(jīng)“跑掉”的資金只會選擇持幣觀望。

負(fù)面消息可以是一份財報，一則傳聞，甚至是一份新年寄語。

自去年11月末發(fā)布Q3財報后，美團的股價便一路走低。這份財報中暴露出的主要問題是，與抖音的競爭，導(dǎo)致美團核心本地商業(yè)的經(jīng)營利潤率下降、對Q4外賣業(yè)務(wù)的增長預(yù)期降低，以及新業(yè)務(wù)虧損沒有明顯改善。

財報發(fā)布后的首個交易日，美團股價下跌12%。

12月19日，美團股價再次遇挫，一則抖音洽談收購餓了么的傳言讓美團股價盤中一度下跌8%。

當(dāng)天下午，分析師劉浩的電話被持倉美團的機構(gòu)投資人打爆了，“一下午接了20余通電話，從白天一直打到深夜”。

劉浩告訴雪豹財經(jīng)社，投資人關(guān)心的問題包括：現(xiàn)階段餓了么的單量有多少？抖音收購后預(yù)計單量上限是多少？對美團會有什么影響？甚至有投資人當(dāng)場要求劉浩估算出，一旦交易達(dá)成，美團的估值會下降多少。

2024年的第一周，美團到店事業(yè)群總裁張川向員工發(fā)出一年一度的新年寄語。他在信中簡單回顧了到店業(yè)務(wù)過去一年的競爭環(huán)境，闡釋了美團的護城河，并談到了新一年的戰(zhàn)略方向和打法。

這份本意是提振團隊士氣的新年寄語，卻讓美團的股價連續(xù)兩日下跌近5%，最低點距離破發(fā)僅0.55港元。

李薇在與多位投資人交流后總結(jié)了兩點擔(dān)憂。一是到店業(yè)務(wù)的格局很難在短期內(nèi)變得清晰，各個競爭對手都很強；二是擔(dān)心長期的低價策略對美團利潤率的負(fù)面影響。

1月10日晚，美團發(fā)布公告，擬開啟上市后的首次回購，并在隨后連續(xù)三天累計回購12億港元公司股份，將股價從瀕臨破發(fā)拉了回來。

“雖然回購金額不多，但至少投資人喜歡。”李薇告訴雪豹財經(jīng)社。

02

三線“告急”

美團無邊界擴張的故事，曾經(jīng)頗受資本青睞。

在接連打贏了團購、外賣兩場戰(zhàn)役后，美團于2018年9月登陸港交所。上市兩年后，美團大舉進(jìn)軍社區(qū)團購業(yè)務(wù)（美團優(yōu)選）。這個被王興形容“五年一遇、甚至十年一遇”的機會，承載了美團從一家O2O公司全面轉(zhuǎn)向零售公司的夢想，也是美團動作最大的一次業(yè)務(wù)邊界擴張。

2020年Q4，美團營業(yè)利潤結(jié)束了連續(xù)多個季度的盈利，重回虧損，單季經(jīng)調(diào)整凈虧損14.37億元。美團在財報中表示，由盈轉(zhuǎn)虧的主要原因之一是零售業(yè)務(wù)快速擴張導(dǎo)致的經(jīng)營虧損。這一虧損額度在3個月后擴大至38.92億元。

同一時期，美團市值站上了歷史最高點，一度達(dá)到2.6萬億港元。

但3年之后，資本市場的偏好發(fā)生了180度的大轉(zhuǎn)彎。“一年前對美團優(yōu)選的估值普遍是0，現(xiàn)在已經(jīng)有券商給出了負(fù)估值。”李薇告訴雪豹財經(jīng)社。

2023年Q3，美團的新業(yè)務(wù)合計虧損51億元。據(jù)雪豹財經(jīng)社了解，財報發(fā)布前，美團在與投資人的溝通中曾表示，51億元的虧損中有50億元來自美團優(yōu)選，其他新業(yè)務(wù)基本實現(xiàn)盈利。

美團優(yōu)選在2025年實現(xiàn)盈利的目標(biāo)未變，但用腳投票的投資人正在失去耐心。

新業(yè)務(wù)遲遲未見好轉(zhuǎn)，由外賣和到店構(gòu)成的核心腹地“后院失火”，也對美團的估值產(chǎn)生沖擊。

據(jù)抖音官方數(shù)據(jù)，2023年，抖音生活服務(wù)的總交易額同比增長256%，其中短視頻交易額同比增長83%，直播交易額增長5.7倍。

雪豹財經(jīng)社從多位關(guān)注美團的券商分析師處了解到，2023年全年，抖音本地生活的交易額核銷前接近美團到店業(yè)務(wù)的40%，核銷后介于23%到25%之間。另有美團到店人士告訴雪豹財經(jīng)社，美團到店業(yè)務(wù)去年的總交易額約7000億元。

雪豹財經(jīng)社就此向美團求證，美團未予置評。

為應(yīng)對挑戰(zhàn)，美團在過去一年先后推出了特價團購、直播等業(yè)務(wù)迎戰(zhàn)，并給予商家一系列傭金減免政策。比如，對部分商家免去2萬~3萬元年費；與商家重新協(xié)商抽傭率，給予0.5%~1%的傭金降幅；對商家在美團的GTV進(jìn)行動態(tài)追蹤，每個季度根據(jù)商家上一季的完成情況重新商議抽傭率等。

但作為代價，美團本地商業(yè)利潤率肉眼可見地下降。去年Q3，美團的經(jīng)營利潤率由上年同期的20.1%降至17.5%，減少2.6個百分點，主要受較高補貼率的影響。

李薇告訴雪豹財經(jīng)社，現(xiàn)階段抖音在本地生活的體量對比美團仍有明顯差距，但投資人擔(dān)憂若戰(zhàn)爭持續(xù)下去，持續(xù)補貼會讓美團的利潤率進(jìn)一步下行。

外賣業(yè)務(wù)雖然暫無強敵環(huán)伺，但增速正在放緩。

美團CFO陳少暉在Q3財報電話會上預(yù)計， 公司Q4外賣收入同比增長將略低于第三季度。

多位券商分析師表示，美團在與投資人溝通2023年Q4外賣業(yè)績時給出了較低的預(yù)期指引，主要談及兩個原因：一是2022年同期的單價基數(shù)較高，二是2023年Q4的補貼力度會更大。因此，外賣的UE（體現(xiàn)某個業(yè)務(wù)收入與成本關(guān)系的商業(yè)模型）可能出現(xiàn)同比下降。

眾多預(yù)期疊加，美團的股價一步步向“原點”靠近。

03

美團沒變，但市場變了

在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟高速發(fā)展的那些年，資本市場將互聯(lián)網(wǎng)公司拆分到每一個具體業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。

對于已經(jīng)實現(xiàn)盈利的業(yè)務(wù)，給出符合其盈利水平和行業(yè)特征的價格；而對于那些處在虧損擴張階段的新業(yè)務(wù)，市場也有足夠的耐心，資本甚至?xí)罁?jù)其規(guī)模而非利潤支付額外的溢價。

但當(dāng)熱潮退去，互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展陸續(xù)進(jìn)入成熟階段，SOTP的估值方法不再受歡迎。資本市場開始用更簡單、直接的方式進(jìn)行估值，即視利潤為核心指標(biāo)的市盈率（PE，反映公司股價與每股盈利的比值）估值。

在這種背景下，無論是已經(jīng)實現(xiàn)盈利的業(yè)務(wù)利潤下滑，還是新業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損，都將直接體現(xiàn)在股價上。

李薇告訴雪豹財經(jīng)社，Q3還有很多券商用SOTP對美團進(jìn)行估值，到Q4，越來越多的人轉(zhuǎn)向PE。

圍繞利潤這一關(guān)鍵詞，美團在2024有兩場硬仗要打：到店和優(yōu)選。

如張川在內(nèi)部信中所言，“貨架+低價”是未來到店業(yè)務(wù)的核心定位。

一位美團到店員工向雪豹財經(jīng)社解釋美團到店的低價優(yōu)勢時表示，抖音的流量對外、對內(nèi)都很貴，美團只要將OPM（營業(yè)利潤率）壓得足夠低，抖音團購的價格優(yōu)勢就會蕩然無存。“美團會時刻關(guān)注抖音的打法來動態(tài)調(diào)整預(yù)算。”

由此可見，犧牲利潤爭奪市場，在短期內(nèi)仍不可避免。

美團優(yōu)選能否繼續(xù)減虧，并如預(yù)期在2025年實現(xiàn)盈虧平衡，同樣是市場關(guān)注的焦點。

自2022年Q2起，美團的新業(yè)務(wù)大幅減虧，從之前連續(xù)4個季度單季虧損90億元以上，收窄至68億元。彼時，資本市場對美團優(yōu)選抱有樂觀的態(tài)度，也給出了正面回應(yīng)。

2022年Q2和Q3，美團一度超越“股王”騰訊，連續(xù)兩個季度成為內(nèi)地可投港股公募基金重倉第一股。據(jù)華泰證券研報，資本市場一度給出還在虧損的新業(yè)務(wù)每股60港元的估值。

但數(shù)個季度過去，新業(yè)務(wù)的虧損收窄步伐放緩，其估值也從60港元/股一路下滑，甚至一些券商開始給出負(fù)估值。

即便如此，多位投資人告訴雪豹財經(jīng)社，市場希望美團優(yōu)選盡快做到盈虧平衡，但不希望美團放棄這個“負(fù)估值”的業(yè)務(wù)。

從美團邁向零售的第一步起，它就已經(jīng)不再僅僅是最初那個“幫大家吃得更好，生活更好”的O2O平臺。王興在2021年將公司戰(zhàn)略由“Food+Platform”調(diào)整為“科技+零售”，美團成為一家零售公司的長期戰(zhàn)略不會發(fā)生變化。

美團沒變，只是市場的偏好發(fā)生了劇變。

在守住核心優(yōu)勢、做好新業(yè)務(wù)的同時，美團亟需向資本市場兜售一個更加誘人的故事。