出品/Mall先生

撰文/曉虎

隨著地產(chǎn)大開發(fā)時(shí)代的終結(jié)，頭部商管公司轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)的規(guī)模爭奪，加上一批非標(biāo)項(xiàng)目的擴(kuò)張，商業(yè)項(xiàng)目的“輕資產(chǎn)管理”愈發(fā)熱門。

如何合理地收取“輕資產(chǎn)管理費(fèi)”，由此成為了無論是項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，還是業(yè)主單位都共同關(guān)心的問題。

近期，隨著各家消費(fèi)REITs的2024年年報(bào)發(fā)布完畢，我們得以窺見：華潤、印力、大悅城、百聯(lián)、金茂等頭部商管公司，是如何制定輕資產(chǎn)管理收費(fèi)規(guī)則，實(shí)踐中運(yùn)作效果又是如何？

輕資產(chǎn)管理費(fèi)，能有多高

結(jié)合各家披露的運(yùn)營管理費(fèi)數(shù)據(jù)，我們做了個(gè)整理，可以發(fā)現(xiàn)，即使都是REITs上市項(xiàng)目，不同公司能收到的輕資產(chǎn)管理費(fèi)，無論是金額還是比例，差距都非常大。

如華潤通過對(duì)青島萬象城的管理，近11個(gè)月的時(shí)間收取的運(yùn)營管理費(fèi)超過1個(gè)億；而長沙金茂覽秀城，雖然運(yùn)營管理費(fèi)總額不高，但整體占項(xiàng)目營業(yè)收入的比例超過了30%。

如果將運(yùn)營管理費(fèi)中的基礎(chǔ)管理費(fèi)和激勵(lì)管理費(fèi)（有的項(xiàng)目稱之為績效管理費(fèi)、浮動(dòng)管理費(fèi)、超額報(bào)酬及運(yùn)營管理補(bǔ)償金等，實(shí)質(zhì)是一個(gè)意思）分拆來看，同樣也有明顯區(qū)別。

華夏大悅城商業(yè)REIT在4個(gè)月左右的時(shí)間，向運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)支付了超過180萬的激勵(lì)管理費(fèi)；而華安百聯(lián)消費(fèi)REIT出現(xiàn)了負(fù)向的績效管理費(fèi)。該筆費(fèi)用未在今年的財(cái)務(wù)報(bào)告中體現(xiàn)（因此今年的運(yùn)營管理費(fèi)=基礎(chǔ)管理費(fèi)），將用于抵扣下一期應(yīng)向運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)支付的基礎(chǔ)管理費(fèi)。 

這些差異的產(chǎn)生原因，有業(yè)績?cè)�因，但根源上，是各家商管公司，�?duì)于輕資產(chǎn)輸出項(xiàng)目的管理機(jī)制以及運(yùn)營管理費(fèi)的收取標(biāo)準(zhǔn)的不同導(dǎo)致的。下文將逐一進(jìn)行介紹，然后再進(jìn)行對(duì)比分析。

頭部商管公司

如何收取輕資產(chǎn)管理費(fèi)

如上文所述，各家商管公司向所運(yùn)營的購物中心收取的管理費(fèi)，都統(tǒng)一分成了基礎(chǔ)管理費(fèi)和激勵(lì)管理費(fèi)，但細(xì)則上有許多不同。

先來說基礎(chǔ)管理費(fèi)。在計(jì)費(fèi)口徑上，大部分項(xiàng)目使用的是營業(yè)收入或運(yùn)營收入，但杭州西溪印象城和濟(jì)南領(lǐng)秀城貴和使用的是總收入，包括了“營業(yè)外收入+其他收益”。

其中成都大悅城還扣除了“當(dāng)期標(biāo)的車位經(jīng)營凈收益”，這部分是因?yàn)閷?duì)于停車場(chǎng)的管理費(fèi)，已經(jīng)在停車場(chǎng)委托管理協(xié)議中支付過了。

而青島萬象城和杭州西溪印象城，盡管根據(jù)收入計(jì)費(fèi)的費(fèi)率相對(duì)略低，但同時(shí)，還有另外一筆費(fèi)用，根據(jù)經(jīng)營利潤或是凈運(yùn)營收入（NOI）提成來計(jì)算的。

他們實(shí)際所收的基礎(chǔ)管理費(fèi)是兩者之和。

再來看激勵(lì)管理費(fèi)。這部分大家的考核指標(biāo)基本都是NOI（只是各自翻譯有所不同而已）。只有尚未發(fā)行的中金綠發(fā)商業(yè)REIT，采用的是“經(jīng)營凈現(xiàn)金流指標(biāo)”，即在NOI的基礎(chǔ)上減去了期初期末的應(yīng)收賬款余額差值。

但在計(jì)算具體費(fèi)率時(shí)，有所不同。主要體現(xiàn)為是否分區(qū)間計(jì)費(fèi)、對(duì)應(yīng)的費(fèi)率和是否超額累進(jìn)這三方面。

最直接的杭州西溪印象城，直接對(duì)超額部分統(tǒng)一取20%。你甚至可以據(jù)此反算，2024年4月16日-12月31日的激勵(lì)管理費(fèi)是169.32萬元，就代表著期間內(nèi)的NOI實(shí)現(xiàn)值比目標(biāo)多約850萬元。

青島萬象城也相對(duì)簡單，但是只對(duì)超過預(yù)算值5%以外的部分進(jìn)行計(jì)費(fèi)，費(fèi)率為15%。如果NOI實(shí)現(xiàn)值不到目標(biāo)值的105%，則不收取激勵(lì)管理費(fèi)。

長沙金茂覽秀城、上海百聯(lián)又一城和成都大悅城則采取了分區(qū)間不同費(fèi)率的計(jì)算方式。區(qū)間的臨界值都是NOI目標(biāo)值的1倍和1.1倍。

區(qū)別在于，上海百聯(lián)又一城和成都大悅城采取的是超額累進(jìn)法，而長沙金茂覽秀城使用的是全額累進(jìn)法。

對(duì)應(yīng)看公式會(huì)更明顯，假設(shè)NOI實(shí)現(xiàn)值為A，目標(biāo)值為X。

當(dāng)X＜A≤1.1X時(shí)，三家的激勵(lì)管理費(fèi)都=（A-X）*10%

當(dāng)A＞1.1X時(shí)，長沙金茂覽秀城的激勵(lì)管理費(fèi)=（A-X）*20%

上海百聯(lián)又一城和成都大悅城的激勵(lì)管理費(fèi)=10%X*10%+(A-1.1X)*20%

當(dāng)然，有獎(jiǎng)也必然有罰。各家負(fù)向的激勵(lì)管理費(fèi)計(jì)算方式與正向一致。在對(duì)應(yīng)的區(qū)間方面：杭州西溪印象城和濟(jì)南貴和領(lǐng)秀城是只要不達(dá)到目標(biāo)就罰，青島萬象城需要小于95%，而長沙金茂覽秀城、上海百聯(lián)又一城和成都大悅城則分成了小于100%和小于90%兩個(gè)區(qū)間。

此番上海百聯(lián)又一城的負(fù)向激勵(lì)管理費(fèi)，應(yīng)當(dāng)就是源于報(bào)告期內(nèi)未能達(dá)成凈運(yùn)營收入的目標(biāo)值。

輕資產(chǎn)管理費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)

是如何確定的

上述五花八門的標(biāo)準(zhǔn)和參數(shù)值，又都是如何確定的呢？實(shí)質(zhì)上，它們的底層邏輯，基本是一樣的，可以理解為三部分：管理輸出費(fèi)+成本+激勵(lì)。

先說管理輸出費(fèi)。這部分我們?cè)��?jīng)在《Mall先生清華分享：商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)營趨勢(shì)（下）》有過介紹：總收入*4%+NOI*8%是行業(yè)常見的一種取法。

這一共識(shí)被沿用到了REITs的運(yùn)營管理費(fèi)中。在華夏華潤商業(yè)REIT的招募說明書中，是這樣解釋的：

（基礎(chǔ)）運(yùn)營管理費(fèi)=運(yùn)營管理費(fèi)A（由運(yùn)營管理統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)收取）+運(yùn)營管理費(fèi)B（由運(yùn)營管理實(shí)施機(jī)構(gòu)收取）

（其中）運(yùn)營管理費(fèi)B=每個(gè)運(yùn)營管理費(fèi)B收費(fèi)期間內(nèi)的項(xiàng)目公司營業(yè)收入*4%+每個(gè)運(yùn)營管理費(fèi)B收費(fèi)期間內(nèi)的項(xiàng)目公司經(jīng)營利潤*8%。

是不是很熟悉了？

華夏大悅城商業(yè)REIT盡管沒有使用上述公式，但在招募說明書中也明確表示：基礎(chǔ)管理費(fèi)涵蓋了兩部分費(fèi)用：

（其中的）基礎(chǔ)管理費(fèi)2為運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)管理輸出費(fèi)用部分，為經(jīng)調(diào)整的營業(yè)收入扣減物業(yè)管理費(fèi)收入的5%。

這部分在經(jīng)過折算后，按照每年占營業(yè)收入的4.30%-4.39%為標(biāo)準(zhǔn)（與前述的4%也很接近），納入整個(gè)基礎(chǔ)管理費(fèi)的計(jì)算。

但這么讀下來，或許你會(huì)有疑問：

為什么在最終執(zhí)行的運(yùn)營管理協(xié)議，華潤和印力并沒有按照上述公式的收入的4%取費(fèi)，而是分別漲到了11%和8.5%？

答案出在了成本中。

“收入*4%+NOI*8%”的管理輸出費(fèi)用有個(gè)前提，是人員工資、行政等管理費(fèi)用，由資產(chǎn)方承擔(dān)。而在REITs項(xiàng)目中，購物中心的管理人員并非和項(xiàng)目公司簽訂勞務(wù)合同，他們的人力成本，是由商管公司進(jìn)行承擔(dān)的。

這部分成本，勢(shì)必也應(yīng)當(dāng)通過管理費(fèi)的形式最終轉(zhuǎn)嫁到資產(chǎn)方。這也就是華潤、印力實(shí)際收取的費(fèi)率大于4%的原因。

中金印力消費(fèi)REIT的招募說明書中就明確提到：

基礎(chǔ)管理費(fèi)用用于覆蓋運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供運(yùn)營管理服務(wù)所需的人工成本和行政管理費(fèi)……

青島萬象城由于涉及到自營冰場(chǎng)，增加了一部分成本，因此華夏華潤商業(yè)REIT的招募說明書的表述是：

基礎(chǔ)運(yùn)營管理費(fèi)主要覆蓋：運(yùn)營管理統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)承擔(dān)的本基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的行政人力成本、本基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的冰場(chǎng)運(yùn)營成本等……

而除了人力成本之外，如果將項(xiàng)目公司的營銷與物業(yè)管理也全都委托給商管公司，這部分成本也會(huì)體現(xiàn)在管理費(fèi)用中，那么取費(fèi)的比例也就更高了。

我做了一張表來表達(dá)各REIT中幾大項(xiàng)成本與費(fèi)用的歸口問題。

如果對(duì)比青島萬象城和成都大悅城，可以發(fā)現(xiàn)后者的營銷費(fèi)用是資產(chǎn)方通過運(yùn)營管理費(fèi)用撥給商管公司，由商管公司直接支付的。

因此，在REIT的年度審計(jì)報(bào)告中，華夏華潤商業(yè)REIT有一筆接近3,500萬元的銷售費(fèi)用，其中市場(chǎng)推廣費(fèi)為3,336.77萬元，廣告宣傳費(fèi)為99.70萬元，其它為45.76萬元。

而華夏大悅城商業(yè)REIT的銷售費(fèi)用為0。這并不意味著成都大悅城沒有花錢做市場(chǎng)推廣，而是其口徑被計(jì)入了管理人報(bào)酬。

青島萬象城的營銷費(fèi)，是從項(xiàng)目公司進(jìn)行支出的

同時(shí)也可以看出，底層資產(chǎn)為長沙金茂覽秀城的華夏金茂消費(fèi)REIT，之所以管理費(fèi)率取到32%，首要原因是其包干的內(nèi)容最多。如其招募說明書所述：

根據(jù)《運(yùn)營管理服務(wù)協(xié)議》，運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)物業(yè)管理成本費(fèi)用、租賃營銷推廣成本、運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)人員成本及行政成本、能源費(fèi)凈成本、資本性支出以外的零星工程與維修支出。

具體包括運(yùn)營管理過程中發(fā)生的物資采購費(fèi)、清潔費(fèi)、檢測(cè)費(fèi)、維保費(fèi)、消殺服務(wù)費(fèi)、保安服務(wù)費(fèi)、綠化費(fèi)、物業(yè)費(fèi)、HSE專項(xiàng)費(fèi)用、公共區(qū)域的水電能源支出、人力費(fèi)用、行政費(fèi)用、系統(tǒng)使用費(fèi)、IT費(fèi)用（不含電子簽章系統(tǒng)費(fèi)用）、非資本性支出的零星工程維修改造支出及項(xiàng)目經(jīng)營相關(guān)的活動(dòng)費(fèi)、傭金、推廣費(fèi)等。

而對(duì)于上述新增成本的費(fèi)率值，并沒有那么精確的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，因此各個(gè)REIT在實(shí)操中，都參照了對(duì)應(yīng)成本在過往的營收占比來取數(shù)，并根據(jù)年限逐漸下調(diào)比例。

理論上來說，這一取數(shù)方法并非最合理，更多還是為了延續(xù)管理的穩(wěn)定性。畢竟過去的事實(shí)，不一定代表未來的最優(yōu)。現(xiàn)實(shí)中，也經(jīng)常發(fā)生項(xiàng)目換了資方之后，首先就壓縮編制、削減管理費(fèi)用和營銷費(fèi)的情況。

因此，如果是第三方項(xiàng)目，可以作為參考，但不建議直接套用他們的數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)。

最后的激勵(lì)部分，各家雖然在區(qū)間與費(fèi)率設(shè)置上有所差異，但邏輯都非常統(tǒng)一——避免項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)沒實(shí)現(xiàn)目標(biāo)還能躺著賺錢，以及鼓勵(lì)他們超額達(dá)成業(yè)績。具體方案可直接參考，就不再贅述。

物業(yè)服務(wù)成本

是否要包給商管公司

在相同的底層邏輯之上，能衍生出如此眾多的模式和規(guī)則，反映的是基金管理人與商管公司（又或是資產(chǎn)方和運(yùn)營方）之間，關(guān)于責(zé)任和權(quán)力的博弈過程。

就比如上文提到的物業(yè)管理費(fèi)，究竟是預(yù)算制/酬金制模式下由業(yè)主承擔(dān)，還是包干制模式下由商管公司/物業(yè)公司承擔(dān)？往往是談判的重點(diǎn)之一。

業(yè)主往往傾向于前者，一方面這樣管控更強(qiáng)，可以避免商管公司繞開自己亂花錢（吃回扣）或者不花錢（壓縮維保費(fèi)、人頭費(fèi)），同時(shí)也少一筆商管公司開票的稅費(fèi)。

但對(duì)于商管公司而言，后者操作更靈活、效率更高。可以減少花一筆錢要走兩道審批的繁瑣與流程周期。同時(shí)，也確實(shí)可以通過各種方式壓降成本，把省下來的錢變成自己的利潤。

上文中的杭州西溪印象城和長沙金茂覽秀城就分別是兩種模式的代表。

長沙金茂覽秀城的物業(yè)管理費(fèi)用開支，同樣由商管公司包干

還有一種替代方案，是商管公司也承接了物業(yè)管理服務(wù)，但并不包括在《運(yùn)營管理服務(wù)合同》中，而是通過另一份專門的《物業(yè)管理服務(wù)合同》進(jìn)行約定。

比如成都大悅城的物業(yè)管理及入池車位管理，同樣也是委托給大悅城運(yùn)管成都分公司（和商管公司是同一家）執(zhí)行，服務(wù)期內(nèi)實(shí)行包干制，包干費(fèi)率為11.38%。

但這部分費(fèi)用并未體現(xiàn)在運(yùn)營管理費(fèi)中，而是作為營業(yè)成本中的物業(yè)管理成本進(jìn)行支出。去年報(bào)告期內(nèi)（2024年9月3日-12月31日）的物業(yè)管理費(fèi)為1,187.51萬元。

這樣，至少理論上雙方還存在“換一塊留一塊”的可能性。

成都大悅城的物業(yè)服務(wù)公司和商管公司是同一家，但是和項(xiàng)目公司簽了兩份不同的合同

而正在上市過程中的中金綠發(fā)商業(yè)REIT（以濟(jì)南領(lǐng)秀城貴和購物中心為底層資產(chǎn)）則創(chuàng)造了一種新的模式。

將物業(yè)相關(guān)人工成本（包含客服服務(wù)費(fèi)、保安服務(wù)費(fèi)、保潔服務(wù)費(fèi)、勞務(wù)外包費(fèi)用）放在了商管公司的基礎(chǔ)管理費(fèi)中，而剩下的維修維護(hù)費(fèi)、能源費(fèi)、其它物業(yè)管理費(fèi)（石材養(yǎng)護(hù)、園林養(yǎng)護(hù)及清洗等）仍然留在項(xiàng)目公司發(fā)生。

相對(duì)而言，這種模式把最具有壓降空間的人工成本留在了商管公司，而資產(chǎn)方需要承擔(dān)的是相對(duì)更剛性的成本。因此更有利于商管方面。

濟(jì)南領(lǐng)秀城貴和購物中心，采取了一種新的物業(yè)/商業(yè)合作模式

以上各種模式都各有利弊，對(duì)于商業(yè)項(xiàng)目而言，按照哪種方案執(zhí)行，幾乎完全取決于對(duì)優(yōu)劣勢(shì)細(xì)節(jié)的了解程度，以及談判雙方的議價(jià)能力。

還有哪些細(xì)節(jié)值得注意

除了上述的收費(fèi)種類、標(biāo)準(zhǔn)及物業(yè)成本歸屬等重大問題，輕資產(chǎn)管理費(fèi)的談判過程中還充滿著許多細(xì)節(jié)，也可能成為日后運(yùn)營中的關(guān)鍵問題。

比如，華夏華潤商業(yè)REIT的招募說明書中有一個(gè)有別于其它購物中心消費(fèi)REITs的特別服務(wù)費(fèi)約定：

在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)生一定規(guī)模的翻修改造時(shí)，運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)將根據(jù)運(yùn)營管理服務(wù)協(xié)議的約定收取翻修改造服務(wù)專項(xiàng)費(fèi)，以覆蓋其提供的翻修改造服務(wù)對(duì)應(yīng)的運(yùn)營管理服務(wù)成本。

翻修改造服務(wù)專項(xiàng)費(fèi)=翻新提升類主動(dòng)改造預(yù)算和決算孰低值（不含稅）×翻修改造服務(wù)專項(xiàng)費(fèi)率

當(dāng)1,000 萬≤翻修改造金額≤1 億，則翻修改造服務(wù)專項(xiàng)費(fèi)率為3%；

當(dāng)1 億＜翻修改造金額，則翻修改造服務(wù)專項(xiàng)費(fèi)率為2.5%。

去年上市后，青島萬象城啟動(dòng)了一期南區(qū)等區(qū)域的改造，預(yù)計(jì)投入金額8,422萬元。根據(jù)上述約定，資產(chǎn)方應(yīng)當(dāng)向華潤支付約250萬元的翻新改造服務(wù)專項(xiàng)費(fèi)。

青島萬象城新改造區(qū)域效果圖

而在關(guān)于激勵(lì)管理費(fèi)的獎(jiǎng)懲細(xì)則，也有不同。比如中金印力消費(fèi)REIT中明確要求運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)“將每年收到的基礎(chǔ)管理費(fèi)2（NOI*8%的部分）和浮動(dòng)管理費(fèi)用的20%，作為團(tuán)隊(duì)業(yè)績激勵(lì)”；中金綠發(fā)商業(yè)REIT的運(yùn)營管理協(xié)議中也有類似要求。

基金管理人要求杭州西溪印象城把收到的激勵(lì)管理費(fèi)與團(tuán)隊(duì)分享

如果因?yàn)闆]有達(dá)成合同要求而出現(xiàn)了負(fù)向的管理費(fèi)扣減，華夏大悅城商業(yè)REIT明確規(guī)定“在任何情況下，激勵(lì)管理費(fèi)倒扣的上限不超過當(dāng)年應(yīng)收的基礎(chǔ)管理費(fèi)”；而中金綠發(fā)商業(yè)REIT顯然更強(qiáng)勢(shì)，規(guī)定為“扣減上限不超過運(yùn)營機(jī)構(gòu)當(dāng)年確認(rèn)的基礎(chǔ)管理費(fèi)用金額的50%”。

在最為關(guān)鍵的解約條款中，有兩個(gè)條款很有意思。

華夏華潤商業(yè)REIT的《運(yùn)營管理協(xié)議中》，對(duì)于繼任運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的選擇，提出了如下要求：

1）繼任運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)在發(fā)生運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)解聘情形前一年具備單店零售額超過100 億元的購物中心運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)；

2）繼任運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)須具備30 個(gè)及以上購物中心的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)；

3）繼任運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)在發(fā)生運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)解聘情形前一年或當(dāng)年信用評(píng)級(jí)（穆迪/標(biāo)普）達(dá)到BB 級(jí)及以上……

理論上來說，除了華潤以外，其它滿足上述條件的商管公司，得去海外找……

這個(gè)表情包，或許能夠描述華潤加上這一條時(shí)的心情

而華夏大悅城商業(yè)REIT中，則加了這么一條：

如運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)被解聘或《運(yùn)營管理服務(wù)協(xié)議》終止，項(xiàng)目公司應(yīng)立即停止使用“大悅城”商標(biāo)，并在上述事項(xiàng)發(fā)生后的5個(gè)工作日內(nèi)撤銷及銷毀項(xiàng)目外立面品牌logo、門頭、樓體字、精神堡壘、室外導(dǎo)視系統(tǒng)、會(huì)員中心、圍擋含有“大悅城”字樣的全部材料及內(nèi)容，否則運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)有權(quán)要求項(xiàng)目公司支付10萬元/天的違約金。

很顯然，這些條款的增加，都是為了提高業(yè)主方對(duì)于輕資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)的解約成本。不過，對(duì)于大部分商管公司而言，這個(gè)也只能看看，一旦被業(yè)主注意到，真實(shí)過程中談下來的可能性非常低。

畢竟，華潤和大悅城（當(dāng)然也包括印力、金茂、百聯(lián)、綠發(fā)），可不是那么容易模仿的。

結(jié)語

管理費(fèi)的談判，就和商業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)營一樣。既是藝術(shù)，也是科學(xué)。

而科學(xué)的一部分，就是建立在對(duì)于各種事實(shí)和信息充分掌握之上。得益于REITS產(chǎn)品對(duì)于信息披露的要求，不僅能在經(jīng)營數(shù)據(jù)上為國內(nèi)更多購物中心帶來自我衡量的標(biāo)尺，也在具體的合作模式上提供了可對(duì)標(biāo)借鑒的案例。

希望通過本文的解析，能讓資產(chǎn)方也好，商管團(tuán)隊(duì)也好，在進(jìn)行輕資產(chǎn)輸出的管理費(fèi)談判時(shí)，都知道各項(xiàng)指標(biāo)的來龍去脈、大體的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，以及一些關(guān)鍵點(diǎn)和重要細(xì)節(jié)。

也希望對(duì)于REITs的投資人而言，能更清楚地了解不同模式下對(duì)底層資產(chǎn)經(jīng)營效益和運(yùn)營效率的影響。