進(jìn)入下半年，各互聯(lián)網(wǎng)平臺好像都漲不動了，騰訊也是如此。

根據(jù)騰訊公布的Q3季報(bào)：該季度總營收為1424億元，同比增速進(jìn)一步下降至13%（上個季度還勉強(qiáng)維持在20%）；凈利潤為317.5億元，同比下降2%，由此被很多媒體拿來當(dāng)做標(biāo)題“凈利10年來首次下滑”。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、流量增長見頂、監(jiān)控加強(qiáng)等多重因素之下，騰訊等一眾互聯(lián)網(wǎng)平臺“野蠻生長”時(shí)代結(jié)束了，這已經(jīng)成為共識。

那么，騰訊的增速會繼續(xù)下滑，還是能穩(wěn)住甚至回升？如果說未來增長要從“跑馬圈地式”變成“精耕細(xì)作式”，騰訊能否完成這種轉(zhuǎn)軌？落到投資邏輯上，現(xiàn)在的騰訊即使風(fēng)險(xiǎn)出清，是否仍是好的標(biāo)的呢？

其實(shí)，從商業(yè)角度，當(dāng)各種跡象表明增長見頂后，巨頭該如何調(diào)整玩法，如何再創(chuàng)新的增長曲線，也是非常值得研究的。而騰訊就是很好的研究標(biāo)的。

本文核心看點(diǎn)：

1、在騰訊的幾大核心業(yè)務(wù)中，除網(wǎng)絡(luò)廣告會持續(xù)承壓，游戲Q4業(yè)績有望提振，金融與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的重要性在持續(xù)攀升；

2、但騰訊的利潤下滑趨勢短期較難改變，一是加大了投入，二是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化；

3、當(dāng)前影響騰訊股價(jià)的因素除增速放緩，政策也在持續(xù)起作用，有利好，如近期數(shù)字經(jīng)濟(jì)備受關(guān)注；但也不能說之前的利空已完全消解。

一、漲不動，是新常態(tài)嗎？   

騰訊的營收和利潤來源主要是四塊業(yè)務(wù)：增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告、金融科技及企業(yè)服務(wù)、其他。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

騰訊的主要營收來源——增值服務(wù)Q3收入同比增長8%至752億元，其主要組成部分——游戲業(yè)務(wù)的增速一路下滑，Q1還有17%的同比增速，Q2維持在12%，到了Q3已經(jīng)降到8%。

從本季度，騰訊第一次將游戲收入又細(xì)分了本土和國際兩塊，大概是為了凸顯國際游戲的高增速。騰訊Q3本土游戲同比增長5%至336億元，國際游戲收入增長20%至113億元。

就本土游戲業(yè)務(wù)來說，騰訊手握《王者榮耀》這種至今能持續(xù)霸榜的游戲，雖然總被提及“錯過《原神》”，但好在基本盤穩(wěn)定，10月新上的《英雄聯(lián)盟手游》，或能提振Q4本土游戲的表現(xiàn)；國際業(yè)務(wù)雖然發(fā)展較快，不過可惜騰訊在海外沒有Tiktok這種大殺器，“建立本地化發(fā)行和營運(yùn)能力”顯然還需要時(shí)間。

另外，騰訊Q3公布了未成年在本土市場游戲時(shí)長占比0.7%，流水占比1.1%，均比去年同期有顯著下降。雖然這塊總量占比不大，但在調(diào)整過程中顯然對騰訊的游戲業(yè)務(wù)還是有影響的。

再看網(wǎng)絡(luò)廣告，騰訊這塊做得甚至不如分眾傳媒。大概是分眾早年“吃過虧”，很早就布局多元化客戶結(jié)構(gòu)，因此教育等行業(yè)的巨變在其Q2和Q3的財(cái)報(bào)中被幾乎沒有顯現(xiàn)。而騰訊廣告業(yè)務(wù)同比增長16%至225億元，環(huán)比則略有下降。

雖然微信小程序和公眾號帶動社交及其他廣告收入增長7%至109億，但這塊業(yè)務(wù)整體未來幾季度可能仍很疲弱。如果說騰訊漲不動了，最有代表性的應(yīng)該就是廣告業(yè)務(wù)。

但騰訊的金融科技與企業(yè)服務(wù)的增長仍是亮點(diǎn)，同比增長30%至433億元，這主要來自商業(yè)支付金額的增加。一方面，騰訊2B的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)順應(yīng)形式，并投入這么些年，已有部分收獲；另一方面，妙投從業(yè)內(nèi)人士了解到，微信生態(tài)里電商生態(tài)（微商等）產(chǎn)生的GMV遠(yuǎn)高于“風(fēng)頭浪尖上”的抖快電商，這部分騰訊并不抽傭，產(chǎn)生的收入主要來自微信支付的費(fèi)率。

可以預(yù)見到，未來騰訊的金融與企服業(yè)務(wù)會越來越重要。就以微信支付來說，在《開放外鏈后騰訊會經(jīng)歷什么?大家都想錯了》里已經(jīng)論證了微信生態(tài)對商家的吸引力，以及開放外鏈等趨勢對騰訊支付的利好，這部分的收入應(yīng)該會穩(wěn)定增長。

綜合來看，即使不考慮“藏拙”等因素，騰訊的總體營收增速也可穩(wěn)定在10%以上；但利潤增速就不一定了，原因在下面。

二、想增長，先投入？

本期騰訊凈利同比下降，直接原因是其加大了投入。

從業(yè)務(wù)成本來看，同比增長最少的是增值服務(wù)，7%；最多的是金融科技和企業(yè)服務(wù)，增長29%；居中的網(wǎng)絡(luò)廣告同比增15%。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

在費(fèi)用方面，游戲推廣費(fèi)導(dǎo)致銷售費(fèi)用同比增長17%；研發(fā)和雇員成本導(dǎo)致行政開支同比增39%。

值得關(guān)注的是，騰訊Q3研發(fā)開支達(dá)到137.3億元，是今年單季新高；而前三季度累計(jì)研發(fā)開支達(dá)378.6億元，同比增36%。這塊投入又更多被用在金融和企服的B端領(lǐng)域。

不過在騰訊三大主營業(yè)務(wù)中，金融科技和企業(yè)服務(wù)的成本占收入的71%，凈利率最低�？梢姡S著金融和企服業(yè)務(wù)占比的增加，騰訊的整體利潤水平反而可能會下降。

但向“高質(zhì)量的增長”轉(zhuǎn)變，僅靠投入來帶動肯定不行。在騰訊的財(cái)報(bào)中，已經(jīng)可見其轉(zhuǎn)軌的端倪。

在備受關(guān)注的用戶數(shù)據(jù)上，好的是微信及WeChat的合并月活用戶數(shù)繼續(xù)增長，達(dá)到12.62億，同比增長4.1%；壞的是，QQ的移動月活同比下降7.1%至5.73億；兩者相加所得的整體用戶池在下降。

值得關(guān)注的是，在整體用戶池呈下降趨勢下，騰訊的付費(fèi)會員數(shù)卻在持續(xù)上升。本季度這個增長主要來自騰訊音樂的在線音樂業(yè)務(wù)，其Q3新增500萬付費(fèi)會員，總會員數(shù)達(dá)到7120萬，創(chuàng)了歷史新高。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

雖然騰訊在線音樂業(yè)務(wù)的付費(fèi)單用戶收入只有8.9元，但從轉(zhuǎn)化漏斗的角度看，騰訊已經(jīng)成功踏出第一步。且騰訊音樂CEO梁柱稱，接下來仍能保持每季度400萬到500萬新增用戶的目標(biāo)。

同期，騰訊音樂的營銷費(fèi)用同比下降8.6%，說明用戶轉(zhuǎn)化效率的提高并非依賴高投入。目前看來，這應(yīng)該是騰訊內(nèi)部打通協(xié)同帶來的效果：

從2021年7月開始，QQ音樂的內(nèi)容可以直接設(shè)置為微信狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)一鍵聽歌、好友分享；騰訊視頻可同時(shí)聽到內(nèi)容相關(guān)的原聲帶；又與騰訊游戲合作舉辦線上音樂節(jié)，等等。

除此之外，在騰訊Q3財(cái)報(bào)中還提出，因?yàn)榇蛲似髽I(yè)微信的通信功能與微信小程序，促使活躍小程序數(shù)量同比增長超40%。

可以預(yù)見到，未來騰訊這種內(nèi)部的協(xié)同會越來越多。 

三、如何看待騰訊的投資價(jià)值？

今年初騰訊股價(jià)從高位跌落，8月時(shí)一度觸達(dá)412.2港元/股，之后就一直區(qū)間震蕩。震蕩原因很簡單，大致包括以下幾個因素：政策監(jiān)管對游戲等多個業(yè)務(wù)層面乃至互聯(lián)網(wǎng)平臺的影響，稅收優(yōu)惠幅度降低，等等。這在《日賺5億，市盈率5年最低，騰訊能“抄底”嗎？》里已經(jīng)詳細(xì)分析過。

當(dāng)前，騰訊增長放緩和利潤下滑已成現(xiàn)實(shí)，相對20倍“便宜”的市盈率，這是否意味著騰訊股票又可以被納入考慮范圍？

從業(yè)務(wù)層面來說，上面已經(jīng)分析到除廣告業(yè)務(wù)會持續(xù)承壓，其他兩塊重要業(yè)務(wù)（游戲、金融與企服）在Q4應(yīng)該會有較好的表現(xiàn)；其實(shí)還有一塊“隱性”業(yè)務(wù)對騰訊的估值有重要影響，即投資業(yè)務(wù)。

騰訊生意的本質(zhì)是基于流量進(jìn)行各種商業(yè)變現(xiàn)，除了在“體內(nèi)”通過游戲等業(yè)務(wù)來進(jìn)行，還會通過合營、聯(lián)營等各種方式來將“富余”的流量在合作伙伴那完成變現(xiàn)，并補(bǔ)齊自己的生態(tài)。

在騰訊Q3的綜合資產(chǎn)負(fù)債表中，如果將“與聯(lián)營公司的投資”、“與合營公司的投資”、“以公允價(jià)值計(jì)量且變動計(jì)入損益/其他全面收益的金融資產(chǎn)”等多項(xiàng)加總，會發(fā)現(xiàn)其有一半左右的資產(chǎn)來自投資業(yè)務(wù)。

這不僅會影響到騰訊的利潤，如Q3騰訊的其他收益凈額為230億；還會影響其資產(chǎn)狀況，Q3其“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入其他全面收益的金融資產(chǎn)”公允價(jià)值就下跌了364億元，這和中概股走低有關(guān)。還有如京東、美團(tuán)這類戰(zhàn)略合作伙伴的價(jià)值未能在完全體現(xiàn)在騰訊的財(cái)報(bào)中。

所以從業(yè)務(wù)層面長遠(yuǎn)來看，騰訊仍是較好的投資標(biāo)的。

但這并不意味著其股價(jià)很快能漲起來，近半年股價(jià)“三起三落”仍和政策有極大關(guān)系。不考慮金融業(yè)務(wù)是否會參考螞蟻金服那樣被剝離，抑或?yàn)榉蕾Y本無序擴(kuò)張而卡掉投資業(yè)務(wù)；其實(shí)騰訊目前隱藏的一個風(fēng)險(xiǎn)是，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)較少，與未來經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展方向有偏。

不過騰訊已經(jīng)在大搞研發(fā)投入、發(fā)力企業(yè)服務(wù)市場、投入公益事業(yè)，成效如何還要拭目以待。