作為北歐的懸疑天王，尤·奈斯博在其多部偵探系列小說中都將“遛狗繩”作為重要的案件偵破線索。不是這位懸疑大師偏愛遛狗繩，而是這一看似平常的物件確實在國外有著悠久輝煌的歷史。

有研究甚至拿出了數(shù)據(jù)，在8000多年前，獵人們已開始借助皮繩將狗與自己拴在一起，用以生產(chǎn)勞作。

“遛狗繩”——這一被人們視為稀疏平常的寵物用品，如今卻養(yǎng)活了一家即將上市的中國企業(yè)。近日，頂著“狗繩第一股”的溫州源飛寵物玩具制品股份有限公司（下稱：源飛寵物）已開啟新股申購。據(jù)招股書披露的募集資金計算，源飛寵物預(yù)估發(fā)行價為13.71元，預(yù)估發(fā)行市盈率為14.73倍。

在二級市場上，伴隨著寵物經(jīng)濟的火熱，“寵物概念股”也被視為高成長性的企業(yè)標(biāo)的。在寵物食品賽道上，頭部企業(yè)如中寵股份(002891.SZ)與佩蒂股份(300673.SZ)也均承載了高于其營收的股價，二者的滾動市盈率都達到了63倍。

盡管分屬不同賽道，但源飛寵物的成長路徑與中寵們十分相似——享受中國制造紅利，內(nèi)生于本地的產(chǎn)業(yè)土壤，依靠給海外品牌代工積累下一定的規(guī)模化優(yōu)勢。

但它也與中寵們又不盡相同。比起中寵們渴望打破國外品牌桎梏，努力向投資者們講述國產(chǎn)替代的故事，源飛寵物卻反其道而行，只想安于代工，不想走向臺前。

在“寵物經(jīng)濟”這一龐大的賽道之下，究竟是繼續(xù)做代工還是做自有品牌，其實并沒有答案，關(guān)鍵在于選對賽道，對源飛寵物而言，靠著一根狗繩注定無法撐起更大的想象空間。

通過本文，我們將回答三個問題：

1、一家賣狗繩的企業(yè)憑什么沖擊上市？

2、為什么說源飛寵物無法逃離“微笑曲線”？

3、為什么寵物經(jīng)濟的紅利對源飛寵物有限的？

01

你的遛狗自由，

養(yǎng)活了這家賣狗繩的企業(yè)

在地大物博的中國，小鎮(zhèn)往往是容易造富的地方。

在溫州平陽縣水頭鎮(zhèn)，一個鎮(zhèn)域面積不足一百平方千米的小鎮(zhèn)，誕生了兩家與寵物相關(guān)的上市企業(yè)。

一家叫做佩蒂股份，專做寵物休閑零食生意，上世紀(jì)九十年代，教師出身的創(chuàng)始人陳振標(biāo)創(chuàng)立了溫州平陽縣佩蒂皮件制品廠，通過出口“狗咬膠”在2017年敲鐘上市，成為了風(fēng)光無兩的“寵物食品第一股”。

另一家則是如今即將上市的“狗繩第一股”源飛寵物。

作為一家寵物用品制造型企業(yè)，源飛寵物的業(yè)務(wù)主要分為牽引用具、寵物零食與注塑玩具。其中主營業(yè)務(wù)為牽引用具與寵物零食，二者營收占比超過九成，是拉動源飛寵物實現(xiàn)增長的“火車頭”。

從財報基本面來看，近三年來，源飛寵物交出了一份“營收凈利雙增長”的成績單。2021年的營收較2019年翻了一番，盡管營收規(guī)模尚不及可比公司中寵股份與佩蒂股份，但在盈利能力上，源飛寵物已體現(xiàn)出了明顯的優(yōu)勢。

在利潤端，2019年至2021年，源飛寵物凈利潤從5000多萬上升到1.5億元。橫向?qū)Ρ葋砜矗?021年中寵股份凈利為1.16億元，而佩蒂股份凈利則僅為0.6個億。

較強的賺錢能力其實來自于源飛寵物對自己的定位：只做代工，不做品牌；只做海外生意，不做國內(nèi)市場。

拆解源飛寵物招股書發(fā)現(xiàn)，其海外市場業(yè)務(wù)占比超過96%，自有品牌業(yè)務(wù)占比只有0.4%。

不難看出，在國內(nèi)寵物品牌們紛紛開始搶占國內(nèi)市場，發(fā)力自有品牌時，源飛寵物卻選擇了一條截然不同的道路，試圖闡釋一種新的生存方式：

無論做代工，還是做品牌，我們都有美好的未來。

做代工，其實并不是一門簡單生意。無論是汽車領(lǐng)域的“特鏈”，還是消費電子領(lǐng)域的“果鏈”，沒點真本事無法給巨頭們心甘情愿地下訂單。

在寵物用品領(lǐng)域同樣如此。在外界看來，狗繩、項圈等此類寵物用品看起來平平無奇，但如何憑借著一根狗繩撬動起這門紅海生意？源飛寵物的主要競爭力，一在生產(chǎn)能力，二則在渠道資源。

首先，在生產(chǎn)能力上，通過“自產(chǎn)+外協(xié)”的方式，源飛寵物可同時滿足產(chǎn)品的快速迭代與規(guī)模化生產(chǎn)。

一方面，在寵物零食與玩具等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品上，憑借著平陽縣“中國寵物用品出口基地”的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，源飛寵物以自產(chǎn)的方式實現(xiàn)了規(guī)模化生產(chǎn)。

另一方面，在牽引用具上，源飛寵物以外協(xié)生產(chǎn)找到了一條較為靈活的產(chǎn)品迭代模式。

事實上，項圈與狗繩等牽引用具是一種典型的非標(biāo)品。想要實現(xiàn)“遛狗自由”并不是那么簡單，不僅需要考慮寵物的體型與性格，也要考慮到主人的“面子”。光以穿戴方式分，牽引繩就可分為胸背式、項圈式和嘴套式等，擁有龐大的SKU。

在這種個性化的需求下，導(dǎo)致了牽引用具其實是一門“小批量、定制化”的生意，想要做大做強，就必須隨著終端需求聞風(fēng)而動，拿出多元化的產(chǎn)品。

源飛寵物的方法是通過外協(xié)生產(chǎn)，通過整合小供應(yīng)商，走了一條“小單快跑”的模式。招股書顯示，僅以牽引繩為基本盤，圍繞不同材質(zhì)、不同消費場景，源飛寵物構(gòu)建起包含了尼龍基本款、印花、尼龍反光、真皮、樹皮、戶外等十余種系列矩陣，可滿足終端多元化的消費需求。

2021年，僅牽引用具，源飛寵物賣了接近四千萬件。

而除了生產(chǎn)能力外，渠道資源也是源飛寵物手握的另一張王牌。

無論是國內(nèi)還是國外，寵物用品行業(yè)都是一個門檻不高且極為分散的市場。一方面這與前端品牌化程度低有關(guān)，即便是目前全球最大的寵物用品公司美國的中央花園和寵物，擁有著諸多子品牌，但全球市占率也不過3.8%。

另一方面這與終端的需求有關(guān)。性能、外觀、價格等多元化的需求讓下游的產(chǎn)品更新速度極快，沒有一家品牌商能無所不包。

而如何更好地整合市場資源，渠道成了關(guān)鍵。發(fā)達國家寵物用品市場主要被幾家大的渠道商占據(jù)，線上如亞馬遜，線下一般被包括沃爾瑪之內(nèi)的大型連鎖零售商與專業(yè)寵物用品連鎖店（如Petco、PetSmart）占據(jù)。

這些大型渠道商也均是源飛寵物的客戶。

梳理源飛寵物的渠道資源，除了線上電商平臺亞馬遜外，既包含了如沃爾瑪、Target、花王、CAINZ、家樂福等大型零售商，同樣也涵蓋了專業(yè)寵物用品連鎖商如PetSmart和Pets at home。

區(qū)別于小型渠道商，大型渠道商是一種典型的封閉式渠道，粘性更強。一旦進入供應(yīng)商名單體系內(nèi)，可實現(xiàn)較為穩(wěn)固的合作關(guān)系。

從前五大客戶業(yè)務(wù)占比來看，PetSmart為源飛寵物的第一大客戶，占比從2019年的18.99%上升到2021年的26.51%。

值得關(guān)注的是一家名為美國好氏企業(yè)。2019年，美國好氏并未出現(xiàn)在前五大供應(yīng)商的名單內(nèi)，而到了2021年，美國好氏的收入占比僅次于PetSmart。

美國好氏究竟是誰？事實上，這也是源飛寵物的渠道策略之一。

2018年，源飛寵物籌備在東南亞建立生產(chǎn)基地，2019年3月，源飛寵物全資子公司柬埔寨愛淘在柬埔寨西哈努克省浙江經(jīng)濟特區(qū)成立。而這一年，中寵股份也恰好準(zhǔn)備在東南亞寵物零食生產(chǎn)基地。

兩家企業(yè)在德國寵物展期間會面，源飛寵物展示了自己在柬埔寨子公司的建設(shè)情況，隨后雙方一拍即合，中寵股份便成為了柬埔寨愛淘的股東之一，股權(quán)占比為49%。

而美國好氏正是中寵股份的子公司。

一邊是海外大渠道商資源，一邊是同行幫襯，讓這家代工企業(yè)拿到了同行沒有的爽文劇本。

但僅靠代工能不能撐起足夠的增長？源飛寵物是否具備核心護城河優(yōu)勢？等待“狗繩第一股”回答的問題還有許多。

02

甘作品牌“打工人”，

也難逃微笑曲線

某種程度上，源飛寵物與大多數(shù)的代工企業(yè)一樣只是被動地乘上了國外寵物經(jīng)濟發(fā)展的快車。

在國內(nèi)寵物品牌們大講國產(chǎn)替代故事的時候，源飛寵物卻遵循著以往的發(fā)展路徑，甘作品牌的“打工人”，在國外相對成熟的寵物市場賺的盆滿缽滿。

這當(dāng)然是一種更為穩(wěn)妥的戰(zhàn)略，畢竟國內(nèi)的寵物用品市場尚處于初級階段，成百上千個獨立品牌與制造商都在摩拳擦掌，據(jù)中信證券估算，當(dāng)前寵物用品頭部企業(yè)的市占率不足1%。

以源飛寵物為代表的生產(chǎn)商固然可以憑借著渠道資源與規(guī)模化生產(chǎn)的優(yōu)勢在穩(wěn)步發(fā)展中不斷搶占市場份額，但危機與風(fēng)險也在涌現(xiàn)。

首先，源飛寵物是否能持續(xù)保持增長？

盡管從財報上看，源飛寵物保持了較快的增速，但拉動營收增長的主營業(yè)務(wù)火車頭正在出現(xiàn)頹勢。

一方面，業(yè)績的高增長主要得益于提價策略。招股書顯示，從2019年到2021年，牽引用具平均單價從每件12.8元上升到每件15.81元，寵物零食平均單價則從每噸3.63萬元上升到4.23萬元。

同時，提價策略也并未挽救源飛寵物主營業(yè)務(wù)毛利下降的趨勢。牽引用具與零食毛利持續(xù)下滑，特別是牽引用具的毛利在2021年下降了3.18%

招股書中，源飛寵物將毛利下降解釋為原材料價格與匯率等因素的影響，這也暴露出其另一大問題——海外營收占比過大是否會給源飛寵物帶來隱性風(fēng)險？

正如上文所說，源飛寵物的海外業(yè)務(wù)占比超九成，前五大客戶業(yè)務(wù)占比超七成。

由于過于依賴大客戶和境外市場，疊加海外市場的諸多不確定性因素，重重壓力體現(xiàn)在源飛寵物的流動性上。

報告期內(nèi)，源飛寵物應(yīng)收賬款賬面價值分別為 1.2億、1.3億和1.6億元，占當(dāng)期流動資產(chǎn)的比例分別為40.26%、24.32%和 24.30%。2019年至2021年，源飛寵物的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)走高趨勢。

其中，源飛寵物應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2021年達到了7.38次，可比公司如依依股份則為5.4次，佩蒂股份為6次。

越來越差的資金流動性或?qū)υ达w寵物的盈利能力產(chǎn)生影響。

而更為關(guān)鍵的一個問題是，“甘作代工”能否為源飛寵物帶來長期投資價值？

對制造型企業(yè)而言，關(guān)鍵看是否擁有產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)。“微笑曲線”理論告訴我們，一般來說，呈現(xiàn)出“兩端高、中間低”的特征，上游技術(shù)研發(fā)與下游的品牌服務(wù)環(huán)節(jié)附加值較高，而中游的生產(chǎn)制造企業(yè)往往賺的是辛苦錢。

不同于“微笑曲線”所認為的上下游附加值較高，在寵物用品的產(chǎn)業(yè)鏈上，擁有議價權(quán)的是中下游的渠道品牌商。

原因也并不難理解。首先，上游原料其實并不具有稀缺性，從一個水頭鎮(zhèn)就能誕生兩家做狗咬膠的企業(yè)就可以看出，原料是先天優(yōu)勢，但并不是絕對優(yōu)勢。

而從下游靠近消費者的品牌商來看，目前各家都還在打一場品牌認知戰(zhàn)。某種程度上來說，這是寵物用品的商品屬性所決定的，區(qū)別于主糧等高頻剛性需求，寵物用品的需求較為彈性，同質(zhì)化產(chǎn)品眾多，品牌目前并不是決定性因素。

而在中游生產(chǎn)環(huán)節(jié)，由于門檻較低，大多數(shù)企業(yè)拼的都是渠道資源。

換言之，背靠渠道資源能為源飛寵物帶來短期的盈利，但從長期來看，由于在產(chǎn)業(yè)鏈上話語權(quán)薄弱，源飛寵物難以走向微笑曲線上游而獲得更多的溢價。

這也導(dǎo)致源飛寵物陷入了“用毛利換增長，用產(chǎn)能換資源”的困境之中，這種焦慮也體現(xiàn)在招股書里。

招股書中提及，源飛寵物擬募集資金4.09億元，主要用于年產(chǎn)咬膠3000噸、寵物牽引用具2500萬條產(chǎn)能提升項目等項目。

此舉旨在進一步擴張產(chǎn)能，進一步提高在渠道端的議價能力，但從近幾年的生產(chǎn)情況來看，源飛寵物的現(xiàn)有產(chǎn)能并未飽和。

招股書顯示，牽引用具的產(chǎn)能利用率從2019年度的90%下降到2021年的88.04%，而寵物零食的產(chǎn)能利用率也僅在80%上下。

在海外寵物市場已呈現(xiàn)成熟低增速的大勢下，“打工人”源飛寵物注定難以撼動這條以中下游渠道品牌商為高點的“微笑曲線”。

03

寵物經(jīng)濟的高成長性，

為什么養(yǎng)不肥源飛寵物

在二級市場上，隨著寵物經(jīng)濟的火熱，“寵物概念股”也被視為具備高成長性的企業(yè)標(biāo)的。在寵物食品賽道上，頭部企業(yè)如中寵股份與佩蒂股份均承載了高于營收的股價，二者滾動市盈率達到了63倍。

然而，寵物經(jīng)濟的高成長性并不能為源飛寵物帶來更多的想象。

相較于中寵股份深耕的主糧賽道，寵物用品進入門檻較低，是典型的需求驅(qū)動型行業(yè)，行業(yè)天花板不如主糧廣闊。

根據(jù)Pethadoop發(fā)布的《中國2020年寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)，在中國寵物行業(yè)的千億市場規(guī)模里，寵物食品占比接近六成，寵物診療與寵物服務(wù)占比超三成，而寵物用品占比在僅10%上下。

賽道不同，命運往往也不同。由于監(jiān)管與需求剛性，寵物食品賽道門檻較高，一旦在產(chǎn)品端與品牌端實現(xiàn)突破，將迅速轉(zhuǎn)化為形成企業(yè)的競爭壁壘。下游寵物診療盡管屬于低頻消費，但客單價高，隨著行業(yè)洗牌，已跑出一批如瑞鵬的連鎖化醫(yī)療機構(gòu)。

但寵物用品這一賽道十分尷尬。不僅天花板不高，同質(zhì)化嚴(yán)重，而且也很難預(yù)料隨時變化的終端需求，畢竟一根15塊的狗繩很難講述消費升級的故事。

更為關(guān)鍵的是，在所有國產(chǎn)寵物品牌都意識到要擺脫單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)依賴，發(fā)力自有品牌時，源飛寵物似乎對自有品牌建設(shè)并無野心，在招股書中只是寥寥幾筆帶過。

在內(nèi)卷的中國寵物市場上，源飛寵物堪稱“反內(nèi)卷斗士”。

正如開頭所提及的，在“寵物經(jīng)濟”這一龐大的賽道之下，究竟是繼續(xù)做代工還是做自有品牌，其實只是兩種不同的選擇。

但當(dāng)目前整個寵物經(jīng)濟發(fā)展尚屬初期，水大魚小，國內(nèi)市場尚未跑出一家龍頭企業(yè)時，源飛寵物這套保守的策略無法為其帶來足夠的想象力。

就像一根狗繩一樣，它只是一根狗繩，八千多年前，它起著牽引的作用，八千年后，它還是這樣的作用。