來源/投中網(wǎng) 

撰文/張楠

衛(wèi)龍上市，消費(fèi)“末日”。

一級(jí)市場(chǎng)曾經(jīng)估值高達(dá)600億元人民幣的衛(wèi)龍，IPO發(fā)行市值只有不到250億港元，上市之后連跌3天，市值一度跌破200億港元，合不到180億元人民幣，“泡沫”被削去了2/3。

不過，消費(fèi)的“末日”又何止衛(wèi)龍？奈雪的茶在去年6月30日上市時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)還在瘋狂的追逐消費(fèi)，某些品牌“單店一個(gè)億”也不在話下，不過很快奈雪的股價(jià)就給投資人上了一課，一個(gè)月內(nèi)股價(jià)大跌50%，說不好那會(huì)兒消費(fèi)就已經(jīng)注定了要被“秋后問斬”了。

末日太多，一只手都快數(shù)不過來了。泡沫太盛，就算估值砍一半亦不解氣。

這不在投中網(wǎng)《年底了，投資人都在忙著轉(zhuǎn)老股》中，有投資人表示，一些新消費(fèi)賽道的明星項(xiàng)目，如某頭部茶飲公司，2020年底時(shí)想搶到一點(diǎn)份額難如登天，“市場(chǎng)追捧+品牌熱度”就足以讓機(jī)構(gòu)忘記盡調(diào)和風(fēng)險(xiǎn)。

但現(xiàn)在呢，即便按照最新一輪估值打5折報(bào)價(jià)，老股都不一定有人愿意掏錢接盤。貴時(shí)趨之若鶩，賤了卻無人問津，當(dāng)真是這些明星消費(fèi)公司的經(jīng)營狀況、市場(chǎng)環(huán)境，只一兩年就有天壤之別了？

“這已經(jīng)不是估值腰不腰斬的問題，而是可能都沒有人愿意出錢了”，一句話道明消費(fèi)項(xiàng)目這幾年的困境，前些年困于估值，如今困于信心。

壞消息還在接踵而至，不少投行裁掉了消費(fèi)組，這不近日又流傳一則信息顯示，監(jiān)管部門對(duì)券商投行進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，將食品、餐飲連鎖、白酒等消費(fèi)公司列入“紅燈行業(yè)”，禁止IPO申報(bào)；其他燒錢買量、連鎖加盟等模式的消費(fèi)公司前景亦不樂觀。

A股歷來都有針對(duì)特定行業(yè)的限制，這不奇怪。前段時(shí)間核酸檢測(cè)公司扎堆IPO時(shí)，監(jiān)管部門就及時(shí)進(jìn)行干預(yù)，畢竟用腦子想想也知道，一旦這些公司上市，以現(xiàn)在核酸檢測(cè)的業(yè)務(wù)量，這鍋是甩不了的。但奇怪的是占流通盤不小比例的食品、餐飲等消費(fèi)類公司也受到限制甚至禁止，這就要打個(gè)問號(hào)了。

另外傳聞還表示，蜜雪冰城已經(jīng)撤回了IPO申報(bào)，企業(yè)那邊雖然否認(rèn)了，但這事兒現(xiàn)在說什么的都有，真要轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股或撤銷IPO也不奇怪。

更何況無論是A股、美股或港股等二級(jí)市場(chǎng)，消費(fèi)大多是作為“壓艙石”的存在，畢竟就算科技生產(chǎn)力就此停滯不前，但普通人還是離不開“衣食住行吃喝拉撒”，縱觀標(biāo)普500十年（2009-2019）漲幅最大的板塊中，就包括消費(fèi)品。

降息周期如此，那最先從加息周期中恢復(fù)的板塊呢？還是消費(fèi)。

美股的消費(fèi)板塊也從2022年10月中旬以來，反彈超過25%，是美股10月以來漲幅最高的板塊之一。這段時(shí)間A股食品飲料板塊漲幅也冠絕A股，張坤的基金全線凈值大漲，又重新變成了大家的“i坤”。

A股食品飲料2019-2022走勢(shì)。來源：東方財(cái)富

說“消費(fèi)沒法投了”，我認(rèn)為應(yīng)該表達(dá)得更具體一點(diǎn)。只是生搬硬套復(fù)制互聯(lián)網(wǎng)，短期內(nèi)通過融資迅速擴(kuò)大規(guī)模，然后登陸二級(jí)市場(chǎng)獲取成百上千倍回報(bào)的方式失效了而已。美元基金這幾年限于資金屬性，失去了一些項(xiàng)目的投資資格，這并不是風(fēng)險(xiǎn)投資能解決的問題，還是應(yīng)該回到生意上來，還是應(yīng)該尊重常識(shí)。

常識(shí)是什么？

我來拿那些大老板舉個(gè)例子。

2022年一過去，京東劉強(qiáng)東、騰訊馬化騰、蔚來汽車?yán)畋蟆⑦b望科技謝如棟、百度李彥宏……老板反思也成了一股風(fēng)潮，不過老板們好像商量好了一樣，整齊劃一的都在替員工反思，好像天塌下來都是員工的鍋，跟大老板一點(diǎn)關(guān)系沒有。

吊詭的是社會(huì)層面的大多數(shù)輿論居然拍手叫好，這一點(diǎn)我很不理解，仔細(xì)想想，公司最大的決策者、負(fù)責(zé)人和受益者，難道不應(yīng)該先從老板個(gè)人層面進(jìn)行反思？就算是公司層面如組織、效率、成本方面出現(xiàn)問題，老板更是難逃其咎。

皇帝每逢大災(zāi)還得發(fā)個(gè)“罪己詔”呢。慕強(qiáng)？我可以接受，人家指著鼻子說你廢物，你還笑臉相迎？我不接受——尋找一套樸素的世界觀，并堅(jiān)持它，我認(rèn)為這就是常識(shí)。

回到消費(fèi)，前面說頭幾年消費(fèi)囿于估值，其實(shí)“囿”的也只是那些尊重常識(shí)的投資人，比如在加華資本宋向前那期投中網(wǎng)“拾日談”中，他提到喜茶是不錯(cuò)的公司，但沒辦法投，估值已經(jīng)高過了想象。“機(jī)構(gòu)過熱的投資和追逐，這使得它不具備什么投資價(jià)值了。”

而衛(wèi)龍更是遺憾，宋向前跟蹤了5年，也因?yàn)楣乐迪虏蝗ナ帧！靶袠I(yè)內(nèi)卷就是這個(gè)道理，大家為了投，為了站隊(duì)，甚至為了打個(gè)標(biāo)簽“到此一游”，給出這么高的估值，但也沒掙到什么錢。”

要我說其實(shí)是宋向前格局小了，投600億的喜茶、衛(wèi)龍跟基金收益其實(shí)沒什么關(guān)系，在Portfolio中加入喜茶和衛(wèi)龍的名字更重要，這更像是一種對(duì)行業(yè)的宣告，就像《一位GP的苦衷：LP不滿意，老婆也不滿意》中那位頭部機(jī)構(gòu)投資人說的，有風(fēng)口不追LP會(huì)抓狂，進(jìn)而影響募資。

不過我的意思不是喜茶、衛(wèi)龍未來不值600億，中國總有一天會(huì)有自己的可口可樂、星巴克、麥當(dāng)勞、味好美，我只是認(rèn)為投資人應(yīng)該更尊重常識(shí)，線下的生意沒法短時(shí)間把攤子鋪這么大，擴(kuò)張會(huì)產(chǎn)生組織管理、供應(yīng)鏈各類問題，尤其2021年疊加疫情和政策的影響更是前路未卜，全球大放水只是一陣麻醉劑，而很多時(shí)候只有通過時(shí)間才能從根本熨平這些隱患。

就以元?dú)馍�林為例�?016年成立，2020年?duì)I收就近30億元，2021年就暴漲到約70億元，業(yè)內(nèi)預(yù)估其毛利率在30%左右。據(jù)《晚點(diǎn) LatePost》報(bào)道，2022年銷售回款約80-90億，增幅在10-23%之間。怎么說呢，到了營收百億左右這個(gè)級(jí)別，天花板是顯而易見的。

不過這也并不單是元?dú)馍�林天花板，東鵬飲料1987年就創(chuàng)立了，2021年?duì)I收69.78億元，與元?dú)馍�林相近�?021年5月份消費(fèi)最熱的時(shí)候上市，連續(xù)15個(gè)漲停，市值最高超過1100億，即便到了現(xiàn)在，市值也在700億元。

看看東鵬飲料的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)吧，近5年年均增長率20%，2021年?duì)I收同比增長40.27%，今年前三季度營收同比增長則在16-20%間，毛利率維持在45%左右。

到了近百億營收，不管是有一定歷史的運(yùn)動(dòng)飲料，還是憑空出來的無糖飲料，增長率都拉倒了差不多的區(qū)間，那么元?dú)馍�林的估值就一定要參考東鵬飲料，或者說東鵬飲料的企業(yè)質(zhì)量和成長空間，就一定比網(wǎng)紅的元?dú)馍�林差多少嗎�?/p>

再看300億營收的農(nóng)夫山泉，毛利近60%，2021年?duì)I收增長29%，市值約4500億元人民幣，無論是從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、品牌知名度或估值角，農(nóng)夫山泉都要比東鵬飲料強(qiáng)不少。此前2021年底那輪融資，元?dú)馍�林大概估�?000億元人民幣，如果現(xiàn)在元?dú)馍�林開啟融資窗口，唐彬森應(yīng)該要一個(gè)什么樣的價(jià)格？

估值是門是創(chuàng)業(yè)者和投資人乃至市場(chǎng)環(huán)境博弈的藝術(shù)，但無論是參考東鵬飲料還是農(nóng)夫山泉，元?dú)馍�林也是一�?jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)資產(chǎn)，如果元?dú)馍�林的現(xiàn)金流充足穩(wěn)定，就算千億估值依然有泡沫，也是可以通過時(shí)間逐漸被擠壓的泡沫，只是唐彬森會(huì)不會(huì)在當(dāng)下窗口開啟融資，亦或有多少投資人愿意承擔(dān)這個(gè)時(shí)間成本，這又是個(gè)新的問題。

所以現(xiàn)在說消費(fèi)是信心的問題，歸根結(jié)底還是估值的問題。優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目大概率不會(huì)在當(dāng)下開放融資窗口，說難聽點(diǎn)，現(xiàn)在投消費(fèi)有點(diǎn)像在沙漠里挖金子，但VC不就是干這個(gè)的嗎？這也是個(gè)常識(shí)。

給企業(yè)估值有不少方法和模型，精于此道的投資人們不會(huì)篤信某一種方式，“契合”市場(chǎng)的才是最好的，年景好、手里錢多的時(shí)候，漏斗就松一點(diǎn)，一個(gè)仍在虧損的消費(fèi)項(xiàng)目開出20多倍的P/S、 單店一個(gè)億也無所謂。年景差像去年那就甭談未來了，賽道都給你直接干趴下。

很難想象投資居然是個(gè)二極管。可二級(jí)市場(chǎng)有大批韭菜可以割，像久安醫(yī)療可以憑一個(gè)短期大單，在三個(gè)月內(nèi)漲幅10倍，充裕的流動(dòng)性可以讓這種炒作擊鼓傳花的玩兒下去，一級(jí)市場(chǎng)為單店一個(gè)億買單的機(jī)構(gòu)，又要去割誰？

只能是LP了。

再如前兩年大火的現(xiàn)制茶飲。蜜雪冰城2020年底進(jìn)行Pre-IPO輪融資，當(dāng)時(shí)估值約為230億元。高瓴和龍珠資本都在這一輪進(jìn)入，按照2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算，高瓴和龍珠是投了一個(gè)營收25.6億元，凈利潤4.42億元，市銷率接近10倍，市盈率50多倍的一個(gè)公司，二級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)公司比這個(gè)數(shù)據(jù)好的有一大把啊！

鑒于這次融資時(shí)2020年底完成的，讓我再假設(shè)一下：龍珠或高瓴開了個(gè)天眼，大致能將2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)個(gè)七七八八，結(jié)論就變成了一家年?duì)I收46.8億元，凈利潤6.31億元，營收增速接近100%，凈利潤增速超過40%的全國性連鎖品牌。

到去年蜜雪冰城營收破100億元，毛利率雖小幅下降，凈利潤就接近20個(gè)億。現(xiàn)在蜜雪冰城還在IPO的進(jìn)程當(dāng)中，高瓴和龍珠這筆投資究竟是賺是賠，我不知道，但這讓我聯(lián)想到比亞迪在2006年研發(fā)的那款電動(dòng)車“F3e”。

當(dāng)年王傳福因?yàn)檫@款車受到多少嘲笑，現(xiàn)在就有多少仰視。我可以肯定的是，中國這片土地一定能承載茫茫多的蜜雪冰城。

回想2015年前后爆發(fā)的那批基金，大多都將科技、消費(fèi)作為主要策略，回報(bào)一般也都不錯(cuò)，比如在去年《投中十問》中，某機(jī)構(gòu)就介紹，2015年一期以消費(fèi)為主的基金DPI能達(dá)到12。

消費(fèi)類項(xiàng)目融資數(shù)量。來源：CVSource投中數(shù)據(jù)

在麥肯錫發(fā)布的《2023中國消費(fèi)者報(bào)告》中，總結(jié)了中國消費(fèi)市場(chǎng)的五大趨勢(shì)：中產(chǎn)階級(jí)繼續(xù)壯大、高端化勢(shì)頭延續(xù)、消費(fèi)未降級(jí)只是選擇更明智、產(chǎn)品為王、本土企業(yè)正在贏得市場(chǎng)。

可以說如今時(shí)代將消費(fèi)閉眼撈錢的機(jī)會(huì)收回，真正考驗(yàn)投資人功力的時(shí)間到了，在萎靡的消費(fèi)一級(jí)市場(chǎng)撈到大魚，不是那些今天投消費(fèi)、明天看芯片、后天AIGC的投資人能做到的，我甚至天真地認(rèn)為，如果能在今明兩年投出標(biāo)志性的消費(fèi)品牌，會(huì)出現(xiàn)消費(fèi)領(lǐng)域的紅杉，乃至逆轉(zhuǎn)整個(gè)行業(yè)的信心，也許消費(fèi)難以復(fù)制互聯(lián)網(wǎng)上萬倍的回報(bào)，但至少有望成為一棵常青樹。

當(dāng)然除了品牌之外，品牌供應(yīng)鏈上下游的公司可能是近兩年更好的標(biāo)的，這個(gè)勢(shì)頭其實(shí)一直在延續(xù)，投中網(wǎng)此前就報(bào)道了不少消費(fèi)品牌的“好朋友”成功IPO，并且相比芯片、新能源上下游這類熱門項(xiàng)目，即使后期投資者也都賺了不少，屬于典型的沒賺吆喝，賺了實(shí)惠。

我曾問過卿永，作為專門投消費(fèi)的機(jī)構(gòu)，番茄資本如何抵御消費(fèi)低潮和疫情影響。他認(rèn)為實(shí)際上在頭兩年的消費(fèi)熱潮中，“就像兔子匍匐在那里，你都無法去辨雌雄，根本看不出項(xiàng)目的好壞。”而為那些在寒冬中生存下來，創(chuàng)始人優(yōu)秀、估值又合理的項(xiàng)目提提供資金支持，在財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略上都更有意義。

更何況，這兩年募集的資金至少要2-3年才能投完，就算暫時(shí)沒法判斷目前消費(fèi)周期究竟到?jīng)]到谷底，至少時(shí)間還擺在那里，別把話說那么死，這世界永遠(yuǎn)不乏抄底的人，這也是常識(shí)。

這不衛(wèi)龍前兩天都快漲回發(fā)行價(jià)了。