來源/36氪

作者/宋虹姍

2023年4月，主營床墊、床品生產及銷售的上市公司慕思股份交出上市后首份年報，在上游房地產行業銷量下滑及疫情影響下，公司于2022年實現營業收入58.13億元，同比下降10.31%。歸屬于上市公司股東的凈利潤 7.09億元，同比增長 3.27%。

作為耐用消費品，床墊銷售在中國市場主要依賴于新房交付后的家裝需求。在新房成交增長見頂的背景下，慕思股份正在面臨這一周期性挑戰；另一方面，慕思在直供渠道上進一步加深與大客戶歐派的捆綁，試圖對沖零售渠道可預期的增長乏力。

不久前，慕思還引入了家居行業的明星經理人楊鑫。公司于2023年3月發布公告稱，經公司總經理王炳坤提名，董事會提名委員會審核通過，董事會同意聘任楊鑫為公司副總經理。

36氪獲悉，在楊鑫入職之際，慕思股份調整了經銷商體系的招商思路，由原來的分系列招商調整為分區域招商，繼續下沉拓店。

在2022年財報中，慕思也提到，公司將一部分精力放至“推動渠道下沉”上，管理層表示，“公司采取穩健的、高質量的渠道開拓策略，通過對已有網點城市合理加密和對空白城市有質量地開發，進一步完善在國內終端經銷門店的布局，新開門店800余個。”

1.直供渠道：加深捆綁歐派

值得一提的是，慕思股份的現任總裁姚吉慶也曾在歐派任職。2008年，房地產和經濟環境寒冬之下，任職歐派營銷總經理的姚吉慶帶領公司業績增長40%。楊鑫的加盟使得慕思股份的歐派化烙印更加鮮明。在具體業務層面，慕思股份與歐派家居的聯系也日益緊密。

歐派家居2022年財報顯示，公司毛利率水平在31.78%左右；主做床墊業務的喜臨門，2022年的毛利率是32.4%；而作為后起之秀，主營床墊業務的慕思股份，毛利率高于行業平均水平同時，2022年毛利率毛利率為46.07%，同比提高1.63%。

在家居行業，OEM、ODM等代工類生產模式頗為流行，采取代工模式的公司毛利會受一定程度的負面影響。

東莞證券曾在慕思股份的公司研報中分析稱，公司較高的毛利主要得益于其業務模式、產品結構及渠道優勢。其中業務模式方面，慕思以自營品牌為主，品牌溢價能力較強。

在總體高毛利的盈利模型下，慕思股份擴張直供渠道收入，但同時對毛利率有削弱影響。近年來，公司直供渠道收入正在逐漸增長，同時直供渠道的毛利率從 2018年的 59.5%降至 2022年的30.98%，對此，慕思在財報及上市公司投資者交流活動中都曾解釋稱：毛利率下降主要因公司擴大與優質客戶歐派家居的合作規模，出于雙方共同開拓市場，實現雙贏等考慮，公司給予其較優惠的價格。

直供銷售是慕思價格最低的一類渠道。根據招股書披露，截至2021年末，直營、電商、經銷、直供渠道的產品出廠均價分別為 5804元 /張、2631元/張、2005元/張、1208元/張。2021年，慕思床墊單位成本為 873元 /張，床墊均價為2041.97元 /張。

降低售價與產業鏈相關定制家具、家紡、建材和酒店管理等品牌進行合作，使慕思股份在直供方面收入增長顯著。數據顯示，2019—2022年，公司直供收入規模從1.64億元提升至 7.8億元，營收占比提升 5.93個百分點至 13.4%。

慕思股份與歐派家居達成戰略合作后，直供規模高速擴張，歐派帶來的直供渠道收入在2022年達到 5.28億元，在直供收入中的比重由2021年的80%提高至85%，歐派是慕思目前最大的直供客戶。

2.電商成為業績新增長點

擴大直供渠道、捆綁歐派家居背后，慕思股份長期以來依賴于經銷商渠道，經銷商的營收貢獻占比近七成。截至2022年末，慕思股份的經銷、直營、電商、直供四大渠道，營收占比分別為67%、5%、14%、13%。 

近年來，慕思秉持“渠道下沉”策略，鼓勵經銷商開店。2022年財報顯示，公司通過經銷渠道開拓線下專賣店約 5500個。

楊鑫入職之際，慕思調整了經銷商體系的招商思路，由原來的分系列招商調整為分區域招商，這也是遵循著“繼續下沉鋪開”的思路。

經銷商的銷售模式為慕思貢獻過半收入，但這部分收入在2022年有所下降，財報顯示，經銷商部分于2022年錄得營收38.9億，同比下降12.51%，占總營收比重由2021年的68.61%降至2022年的66.93%。

與此同時，電商渠道逐漸成為公司業績新增長點。2022年電商營收為7.98億元，同比下降9.32%，但毛利率為57.26%，屬于所有銷售模式中最高水平。中泰證券在近期研報中指出，2023年第一季度，剔除直供大客戶影響，估計慕思的電商渠道收入保持雙位數增長。 

上述券商研報還提到，2023年，慕思在維持天貓京東等傳統渠道增長外將加大短視頻平臺及直播電商投入，打造新增長點。36氪發現，天貓旗艦店中，床墊產品銷冠“睡眠精靈”單價高達每張7734元，智能款AI床墊單價超過3萬元。

“未來，床墊更新年限有望由5-8年縮短至5年。”在2022年8月召開的業績會上，管理層如是強調。依照這樣的發展計劃，營銷費用是必不可少的開支。

慕思最新財報顯示，2021年度、2022年度合并報表銷售費用為 15.96億元和 14.57億元，分別占營業收入的比例 24.63%和 25.06%。