出品/36氪 

撰文/彭倩

磋商長(zhǎng)達(dá)1年多，阿里巴巴出售大潤(rùn)發(fā)的靴子終于在新年第一天落地。

1月1日晚間，阿里巴巴在港交所發(fā)布公告，稱以最高131億港元出售大潤(rùn)發(fā)母公司高鑫零售73.66%全部股權(quán)。自9月27日高鑫零售發(fā)布涉及股權(quán)并購(gòu)公告至今，阿里最終完成大潤(rùn)發(fā)的整體出售。

該筆交易的買方為德弘資本，交易完成后，德弘資本也將取代阿里，成為大潤(rùn)發(fā)的絕對(duì)控股股東。

德弘資本是注冊(cè)在杭州的一家私募股權(quán)投資公司，該公司曾投資海爾、蒙牛、興盛優(yōu)選、南孚電池、百麗國(guó)際、恒安集團(tuán)等。創(chuàng)始人劉海峰曾擔(dān)任KKR集團(tuán)全球合伙人和大中華區(qū)總裁，2017年離開KKR，成立德弘資本。有業(yè)內(nèi)人士向36氪評(píng)價(jià)，德弘打法和KKR類似，“后期項(xiàng)目投資為主，也做了不少并購(gòu)交易，擅長(zhǎng)消費(fèi)領(lǐng)域”。

阿里與高鑫零售的緣分則始于7年前。2017年，阿里首次投資大潤(rùn)發(fā)母公司高鑫零售，以224億港元收購(gòu)高鑫零售36.16%的股份，2020年，阿里繼續(xù)收購(gòu)高鑫零售股份，占股比例達(dá)到72%，成為實(shí)際控制人，投資也從224億港元增加至502億港元。從財(cái)務(wù)層面來看，阿里此次虧損了371億港元。

牽手7年，遠(yuǎn)不止金錢交易，在阿里的主導(dǎo)下，大潤(rùn)發(fā)和淘寶天貓、盒馬、餓了么均開展了一定程度的融合動(dòng)作，代表性的項(xiàng)目有淘鮮達(dá)和盒小馬，涉及供應(yīng)鏈、配送、技術(shù)、會(huì)員體系等諸多方面。

但結(jié)果證明，線上線下打通、線上賦能線下這個(gè)當(dāng)時(shí)看來性感無比的“新零售”故事并未奏效。

過去3年，大潤(rùn)發(fā)營(yíng)收連年下降，2023財(cái)年個(gè)位數(shù)下跌，2024財(cái)年雙位數(shù)下跌，2025財(cái)年中期個(gè)位數(shù)下跌；利潤(rùn)表現(xiàn)也不佳，2023財(cái)年中期首次出現(xiàn)虧損，曾短暫扭虧，但2024財(cái)年又重新虧損，直到2025財(cái)年中期才回暖扭虧為盈；股價(jià)與2020年阿里控股時(shí)的千億市值相比，只剩兩成。

來到2024年，零售資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)一步走低，零售行業(yè)在山姆、Costco、胖東來的提振下，也不再是死水一潭。包括阿里在內(nèi)的賣家仍急于脫手，而買家的“抄底”時(shí)刻也到了。

談判長(zhǎng)達(dá)1年多的交易

從出售傳聞四起到交易落地，高鑫零售二度賣身歷經(jīng)1年多的時(shí)間，中間買家也多次更換。

據(jù)36氪獨(dú)家了解，高鑫零售收購(gòu)案主要經(jīng)歷了三輪談判：

第一輪是2023年12月，阿里開始為大潤(rùn)發(fā)尋找潛在買家，至2024年3月，阿里已基本確定把高鑫零售和盒馬打包出售給中糧，中糧給出的定價(jià)為大潤(rùn)發(fā)100億元左右，盒馬200億元左右。有接近高鑫零售的人士告訴36氪，這一輪中糧實(shí)際更在意盒馬的品牌價(jià)值，對(duì)大潤(rùn)發(fā)是連帶的打包收購(gòu)，但100億元的估值大幅低于阿里的預(yù)期，最終交易沒能達(dá)成。對(duì)此阿里官方回應(yīng)稱，與中糧接觸打包出售盒馬和高鑫零售為杜撰，從未有過相關(guān)接觸和意向。

第二輪是2024年8月，多家私募機(jī)構(gòu)曾去大潤(rùn)發(fā)線下門店調(diào)研，10月中旬，高鑫零售及大潤(rùn)發(fā)高層赴杭州阿里，與高瓴資本領(lǐng)銜的財(cái)團(tuán)就交易進(jìn)行談判。

這一輪的定價(jià)基礎(chǔ)是當(dāng)時(shí)高鑫零售的市值。談判中，阿里出價(jià)400億元，即2020年阿里最終收購(gòu)高鑫零售價(jià)格502億港元的80%。不過，由于價(jià)格過高，大潤(rùn)發(fā)第一任母公司潤(rùn)泰集團(tuán)很快退出該輪談判。此時(shí)德弘資本也加入談判，但最終該輪談判也因價(jià)格沒有達(dá)成一致而沒能談妥。

第三輪是2024年11月底，高瓴資本退出高鑫零售收購(gòu)，德弘資本與阿里進(jìn)行深入談判，最終敲定以131億港元的價(jià)格收購(gòu)大潤(rùn)發(fā)。這個(gè)價(jià)格遠(yuǎn)低于高鑫零售談判時(shí)的市值200億港元。

“這個(gè)定價(jià)的主要考量因素有兩個(gè)：一是大潤(rùn)發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表中的‘資產(chǎn)’，大潤(rùn)發(fā)有很多‘自持物業(yè)’，可以計(jì)算它當(dāng)前的重置成本或者叫市場(chǎng)價(jià)值，另外還有現(xiàn)金資產(chǎn)；二是估算買家入主之后運(yùn)營(yíng)效率提升帶來的業(yè)績(jī)回升，對(duì)應(yīng)3到5年后的PE水平，再折現(xiàn)到當(dāng)前的價(jià)格。”一位接近交易的人士告訴36氪。

大潤(rùn)發(fā)的“資產(chǎn)”

不妨看看高鑫零售的資產(chǎn)組合。

截至2024年9月30日止六個(gè)月的中期業(yè)績(jī)財(cái)報(bào)顯示，高鑫零售的資產(chǎn)凈值為217.98億元，與2023年同期持平；凈現(xiàn)金為146.35億元，較2024年3月31日降11.3%。

現(xiàn)金不必多說，高鑫這類商超企業(yè)的資產(chǎn)，一般包括固定資產(chǎn)（物業(yè)）和無形資產(chǎn)（品牌價(jià)值和供應(yīng)鏈資源）。高鑫零售旗下經(jīng)營(yíng)著數(shù)百家大賣場(chǎng)，品牌主要包括大潤(rùn)發(fā)等。據(jù)財(cái)報(bào)，截止2024年9月30日，高鑫零售共有466家大賣場(chǎng)、30家中型超市、6家會(huì)員店，共計(jì)約1400萬平米。大賣場(chǎng)及中超業(yè)態(tài)營(yíng)業(yè)面積66%為租賃，34%為自有物業(yè)，6家會(huì)員店中的4家為自有物業(yè)。此外，它還擁有一個(gè)完整的倉配網(wǎng)絡(luò)，此前淘鮮達(dá)等業(yè)務(wù)均基于此提供線上下單服務(wù)。

34%的自有物業(yè)，在行業(yè)內(nèi)算是很高的水平。沃爾瑪在中國(guó)的300多家店幾乎都是租賃物業(yè)，永輝超市全國(guó)近千家門店中，自有物業(yè)門店數(shù)量只有10家——也正因如此，在名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)永輝的案子中，“資產(chǎn)”對(duì)于價(jià)格的影響幾乎可以忽略不計(jì)。

大潤(rùn)發(fā)現(xiàn)金和負(fù)債情況

一筆buyout交易能成，在“價(jià)格”上抄底只是開端，后續(xù)通過運(yùn)營(yíng)改造提升業(yè)績(jī)、做高“價(jià)值”，才是真正的難點(diǎn)。

有零售行業(yè)人士對(duì)36氪表示，大潤(rùn)發(fā)是個(gè)不錯(cuò)的標(biāo)的，整體已經(jīng)轉(zhuǎn)虧為盈，業(yè)務(wù)基本面好于仍在虧損的永輝。從門店的位置來看，在下沉市場(chǎng)，大潤(rùn)發(fā)多是一眼就能看到的臨街門店，人流量基礎(chǔ)好。

但從門店到商品，商超改造是一項(xiàng)需要持續(xù)投入的浩瀚工程。聯(lián)商網(wǎng)曾報(bào)道稱，此前大潤(rùn)發(fā)一家老店做2.0升級(jí)，花費(fèi)大概在千萬元級(jí)別，今年轟轟烈烈的“胖”永輝的單店改造成本也在2000萬元左右。而大潤(rùn)發(fā)擁有400多家待進(jìn)行2.0改造的老店，和關(guān)店后仍有700多家店的永輝一樣，改造本身就需要很多錢，更不用說要改革商品和供應(yīng)鏈，傳統(tǒng)商超要打掉諸多“后臺(tái)費(fèi)用”，會(huì)拉低毛利。

對(duì)于阿里而言，財(cái)務(wù)上的確是虧損了371億港元，但在復(fù)雜的宏觀環(huán)境和激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，阿里重新聚焦主業(yè)的意志很堅(jiān)定。在大力投入電商和AI和云的同時(shí)，剝離線下資產(chǎn)和減員無疑也是必要的。此次出售高鑫零售，為阿里集團(tuán)減去了85778人，幾乎是其半壁江山。