出品/錦緞

作者/貝貝俠

古茗之后，蜜雪冰城IPO在即。2月26日，將是蜜雪冰城IPO申購最后一天，根據(jù)媒體報道，截至2月25日傍晚，其融資認購額達1.6萬億港元，創(chuàng)港股IPO新紀錄 。

蜜雪冰城之前，奈雪、茶百道與古茗已相繼搶跑上市。很少有這樣的故事發(fā)生，一個行業(yè)中的龍頭老大登錄交易所的時候，已經(jīng)是第四名。

四爺“胤禛“能否笑到最后？

01

“雪王”的不同之處

回頭看已經(jīng)上市的三家，奈雪的茶、茶百道以及古茗，上市后無一不出現(xiàn)了跌破發(fā)行價的現(xiàn)象。

奈雪的茶上市首日跌幅13%，茶百道首日跌幅30%。即使以良好業(yè)績打底的古茗，上市當天仍然以每股9.300港元收盤，當日跌幅為6.44%。截止2月26日，奈雪的茶、茶百道和古茗三家港股市值分別為港元23億、140億和259億。

好在，破發(fā)魔咒并未成為詛咒：古茗上市兩周至今，股價正逐步上揚。不過鑒于上市仍時日太短，仍需觀察。從估值角度看，目前茶百道的市盈率為16，古茗為22，兩家的業(yè)務(wù)模式幾乎相同的公司，在估值空間上不會有太大的差距。

即將上市的蜜雪冰城，商業(yè)模式和前述三家差別不大，但又處處有差別：蜜雪冰城把企業(yè)運作的每一個環(huán)節(jié)都幾乎做到了行業(yè)極致。如果說蜜雪冰城相比競爭對手有什么護城河的話，我想應(yīng)該是“更快、更全、更專注“。

真正的護城河是躲在售出的每一杯飲料背后的真相，每一次的原材料采購、運輸和配送，每一家門店飲料制作規(guī)范和門店管理培訓，這些才是蜜雪冰城的秘密。

在2月14日更新的招股書中，截至2024年12月31日，蜜雪冰城全球門店數(shù)達到46479家，而24年9月30日這個數(shù)字還是45302，一個季度的時間門店增長了1177家。

蜜雪冰城上市會破發(fā)嗎？答案是，大概率不會，當然不能排除黑天鵝事件。

擁有4.6萬家門店的蜜雪冰城和已經(jīng)上市的奈雪、茶百道以及古茗最大的差異就是門店數(shù)。2月14日更新的招股書中，截至2024年12月31日，蜜雪冰城全球門店數(shù)達到46479家，而24年9月30日這個數(shù)字還是45302家，一個季度的時間門店增長了1177家。

蜜雪冰城的門店總數(shù)，相當于另外三家門店加和。量變產(chǎn)生質(zhì)變，門店數(shù)的量級差異背后是供應(yīng)鏈和企業(yè)管理、戰(zhàn)略選擇的差異。

對于快消品的茶飲企業(yè)來說，門店數(shù)背后的底氣是供應(yīng)鏈。人們笑稱蜜雪冰城不是賣飲料的，而是賣原料的，這話從模式上來講并不算錯。

我們認為蜜雪冰城不會破發(fā)，主要來自對以下幾個因素的分析考慮：

·可控的有效增長，以及伴隨而來的利潤改善

·服務(wù)四萬家門店的龐大供應(yīng)體系

·穩(wěn)妥的戰(zhàn)略選擇

1.可控的有效增長

最新招股書中的蜜雪冰城核心指標的增長，通過調(diào)節(jié)開店速度來調(diào)節(jié)總的GMV和成本增速。

2024年1-9月份收入、GMV、門店總數(shù)以及出杯量均環(huán)比增長20%~25%，增速相比2023年減緩。收入的增速下降主要是門店總數(shù)下降，以及出杯量增速下降導致。

2024年1-9月份單店日均gmv下降5%，對比2023年在門店數(shù)上漲30%的情況下單店gmv僅僅上漲了5%。這說明，茶飲市場的激烈競爭實際從2023年就已經(jīng)開始了。

門店數(shù)上漲30%，收入和GMV增幅超過50%，但單店GMV幾乎不增長，這幾乎是靠打價格戰(zhàn)拼來的數(shù)字。而2023年毛利率和凈利潤同比也僅僅增長了4%和6%。即使成為價格戰(zhàn)的勝利者，戰(zhàn)果也并不可口。

通過高毛利的加盟服務(wù)收入來調(diào)節(jié)整體利潤率

2024年蜜雪冰城的毛利率重新回歸30%+，凈利潤也提升到18.7%，超過2021年的18.5%。利潤的改善來自伴隨終端銷售額增長之下的原材料成本緩慢增長。

相比收入增長21%，銷售成本僅增長了17%，其中原材料成本增長了14%。另一方面，高毛利的加盟和相關(guān)服務(wù)費用收入同比增長了56%，對應(yīng)帶來的毛利潤則增長了60%，這成為了蜜雪冰城毛利和凈利改善的最大助力。

相比利潤調(diào)整常用的提高售價和壓縮原材料成本的手段，通過調(diào)整高毛利業(yè)務(wù)的收入比例，似乎是對消費者傷害更小的溫和手段。

茶飲的拼殺并不會結(jié)束，甚至在蜜雪冰城控制開店速度的情況下，其他企業(yè)的開店速度并沒有快速增長，可見這個市場已經(jīng)幾乎到了飽和狀態(tài)。

2.打通供應(yīng)鏈上下游，為四萬六千家門店服務(wù)的龐大體系

遍歷蜜雪冰城的招股書，我們仿佛看到一架轟隆隆運轉(zhuǎn)的機器，每天為四萬六千多家門店爭分奪秒的生產(chǎn)運輸和配送茶、奶、咖、糖、糧、料、果以及包裝等基本的原材料，保證這幾萬家門店可以源源不斷的打包賣出一杯杯蜜雪冰城。

從田間地頭到消費者的手頭，蜜雪冰城通過自建生產(chǎn)基地和全球化采購來控制原材料的生產(chǎn)和議價權(quán)，通過自建倉儲基地和擴大配送網(wǎng)絡(luò)來應(yīng)對越來越多的門店服務(wù)。這樣一套流程，其他茶飲企業(yè)也都在配套建設(shè)，但目前沒有一家可以給“萬店規(guī)模”提供后勤服務(wù)。

a.自給自足自控原材料生產(chǎn)

截止2024年9月30日，蜜雪冰城已經(jīng)生產(chǎn)了56萬噸上述基本原材料，這個數(shù)字已經(jīng)距離2023年全年的67萬噸只差11萬噸。甚至為了生產(chǎn)乳制品，蜜雪冰城成為了國內(nèi)現(xiàn)制茶飲企業(yè)中唯一擁有液體乳制品生產(chǎn)資格的企業(yè)。

蜜雪冰城在河南、安徽、重慶、廣西和海南五大省份建立了生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能達到了165萬噸。其中河南基地負責大部分的原材料生產(chǎn)，其他幾個基地則負責水果種植，河南基地的年產(chǎn)能121萬噸。

為了更好的管理龐大的生產(chǎn)基地，蜜雪冰城引入60多條智能化生產(chǎn)線，通過智能化和數(shù)字化的管理體系，其飲品食材生產(chǎn)損耗率降低到了僅0.71%，對比古茗近似的指標為9%，而行業(yè)則高達20%，這當然和原材料的耐儲存性有關(guān)但更重要的是作為賣茶飲的蜜雪冰城首先在原材料生產(chǎn)環(huán)節(jié)做到了如此高效。

b.全面鋪開的物流系統(tǒng)

截至2024年9月30日，蜜雪冰城的倉儲體系由總面積達到約35萬平方米的27個倉庫組成。

配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋了內(nèi)地31個省份、自治區(qū)及直轄市，全國337個地級市，蜜雪冰城的覆蓋度超過300個。

更下沉的市場，蜜雪冰城覆蓋1,700個縣城和4,900個鄉(xiāng)鎮(zhèn)，其覆蓋廣度和下沉深度為行業(yè)內(nèi)最高。根據(jù)招股書，蜜雪冰城可以實現(xiàn)在國內(nèi)地逾90%的縣級行政區(qū)劃12小時內(nèi)觸達，以及97%的中國內(nèi)地門店實現(xiàn)冷鏈物流覆蓋。

如果說供應(yīng)鏈是萬店基石，那么蜜雪冰城可以說將整個基石打的無比牢固。正因為解決了開店的后顧之憂，即使在通過率只有5%的情況下，加盟申請依然居高不下。蜜雪冰城有底氣比其他茶飲企業(yè)做出更嚴苛的選擇。

加盟模式使得蜜雪冰城在運營如此龐大的供應(yīng)鏈體系下仍然可以保證充足的現(xiàn)金流，和相對少的負債。截至2024年9月30日，負債總額只有45億，資產(chǎn)負債率24.3%，期末現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物59.8億元。同期公司的營收高達186億，毛利60億，稅前利潤也達到了45.68億元。

對比古茗2024年1-9月份負債總額也是46.23億元，資產(chǎn)負債率72.7%。同期其營收為64億，毛利19.6億，稅前利潤13億，期末現(xiàn)金16.7億元。

賬面數(shù)據(jù)來看，蜜雪冰城簡直是妥妥的現(xiàn)金奶牛，根本不差錢。事實也是如此，蜜雪冰城僅有的一次融資發(fā)生在2020年12月，由龍珠美城、深圳蘊祺及天津磐雪的23.33億元融資。

盡管加盟模式使得門店端承擔了不少“負債”，從新開店成本和閉店數(shù)量來看，成本的轉(zhuǎn)嫁并未給新店造成負擔。

蜜雪冰城的新開加盟門店平均單店設(shè)備周支平均為7.4萬，遠低于古茗 的10.9萬和茶百道的15.3萬，另外2021年-2024年9月底，平均每年應(yīng)總部要求閉店數(shù)量為515家，自行閉店數(shù)量在456家，閉店率在1.5~2%左右，行業(yè)第二名的古茗閉店率在5%左右。

3.穩(wěn)妥的戰(zhàn)略選擇

蜜雪冰城可能是茶飲企業(yè)中喊口號最少的，以及創(chuàng)始人最低調(diào)的。但筆者認為在其十七年的發(fā)展歷程中，公司的幾個決策是蜜雪冰城穩(wěn)步發(fā)展的很大助力，也讓我對其管理層信心十足。

2012年設(shè)立中央工廠開始自產(chǎn)自銷原材料，這讓蜜雪冰城很早樹立了核心原材料自我控制的理念，在波動的行情中仍然可以維持價格穩(wěn)定和利潤率。

出海最早，2018年蜜雪冰城在越南開出了第一家海外門店，此時蜜雪冰城的門店數(shù)尚未過萬，萬幸這個節(jié)點公司依然堅守發(fā)展國內(nèi)市場，并沒有對海外發(fā)展投入過多，否則我們今天看到的可能就是一個不知名的出海飲料公司了。

而2025年選擇再次上市，在擁有了四萬家國內(nèi)門店，國內(nèi)競爭對手們進入肉搏階段，手握幾十億現(xiàn)金儲備的基礎(chǔ)上再次選擇走出去，則表明了管理層已經(jīng)充分準備好打另外一場有準備的戰(zhàn)爭了。

超級IP——雪王誕生，2018年開始親民的街溜子“雪王“不斷占據(jù)社交媒體熱榜，這讓蜜雪冰城在小朋友中獲得了很高的認知度，洗腦神曲“蜜雪冰城甜蜜蜜”也是足以寫入商業(yè)營銷史的故事。出圈的代言人給蜜雪冰城節(jié)省了大筆的市場營銷費用。

02

執(zhí)著上市為哪般？

從2024年下半年有意控制國內(nèi)拓店速度，到占比達到10%的海外門店數(shù).我們推測蜜,雪冰城期望通過登陸港交所來充分打開在東南亞的業(yè)務(wù)布局。

目前蜜雪海外門店數(shù)超過4800家，其中除了澳大利亞12家、日本5家、韓國7家外，其余門店全部位于東南亞，其中又以印尼2667家門店數(shù)量最多。在香港上市有助于蜜雪冰城進一步加深在東南亞國家的布局，根據(jù)招股書門店數(shù)量最多的印尼和越南在海外收入占比中超過70%。

目前東南亞11國，人口接近6.7億，門店數(shù)4800家。對比國內(nèi)14億人口，門店數(shù)超過4萬家。按照國內(nèi)每三萬人一家蜜雪冰城的比例，東南亞可以開約2萬家門店，可以說，東南亞是全球門店潛力最大的地區(qū)。

如果說人們比例上，存在巨大的門店數(shù)空間。東南亞人口在現(xiàn)制飲品消費量更接近中國，盡管美國、歐盟和日本的人均消費量更高，但顯然并非主打物美價廉的蜜雪冰城的目標人群。選擇和已經(jīng)經(jīng)過驗證成功的路徑，比選擇一條高風險的路更適合一家成熟的公司。

要在東南亞再造一個“萬店”規(guī)模的市場，那么相應(yīng)的支撐這些門店的人力、原材料生產(chǎn)、倉儲和運輸?shù)榷夹枰Ａ吭缙谫Y金投入。

除了考慮自身的正常出海需求，東南亞也是其他茶飲企業(yè)出海的目標，蜜雪冰城要在東南亞站穩(wěn)腳跟需要盡快、盡早的占據(jù)門店數(shù)的絕對優(yōu)勢，就像在國內(nèi)的發(fā)展路徑一樣。幾年以后東南亞市場可能成為公司第二個增長點。

風險與機遇共存，在東南亞開店的難度和法律風險以及不確定性都要遠高于國內(nèi)，企業(yè)也要經(jīng)歷方方面面的考驗，一定的資金儲備可以幫助企業(yè)更好的度過難關(guān)。

03

雪王的另一種可能

茶飲的產(chǎn)品創(chuàng)新門檻并不高，今天喜茶出了一款新品，可能幾天之后霸王茶姬就能出一款類似的。茶百道、奈雪的茶們，只要替換其中一種或者多種配料就可以推出新品。

茶飲新品的配料是沒有秘密的，真正能成為秘密的只可能是上游的“生產(chǎn)工藝”。但門店背后的實力卻是幾乎不可能被“學習”去的。

蜜雪冰城有著茶飲原材料160萬噸的年產(chǎn)能，2024年1-9月份原材料產(chǎn)量56萬噸，古茗沒有透露其具體的原材料產(chǎn)量，但其年采購8.9萬噸茶果以及自身加工廠2023年的1.7萬噸混合果汁來粗略推算其自身產(chǎn)能并不高，年所需原材料10萬噸左右。

滬上阿姨2023年原材料產(chǎn)量4665噸，2024年1-9月份產(chǎn)量2471噸，推測一年產(chǎn)量5000噸左右。其他規(guī)模更小的茶百道以及奈雪的茶如果都按每年5000噸計算，蜜雪冰城百萬噸的產(chǎn)能足可以供給其他茶飲企業(yè)了。

這未嘗不可能——賣而優(yōu)則“供”。我們熟知的京東物流不就是從京東電商獨立出來的嗎？

盡管茶飲企業(yè)眾多，但追根到上游原材料卻差異不大，基本都是新鮮水果、茶葉、植脂末、乳制品等，這些基本都在蜜雪冰城的原材料生產(chǎn)范圍內(nèi)。

從2024年1-9月份的數(shù)據(jù)來看，蜜雪冰城在供應(yīng)自身的情況下，有余力和余料來提供給第三方茶飲企業(yè)。甚至我們可以大膽推斷，其他茶飲企業(yè)如果從蜜雪冰城購買原材料，會比自家生產(chǎn)更具性價比。

04

牌桌上的玩家

作為第四家走上牌桌的玩家，蜜雪冰城顯然要比已經(jīng)上市的三家更加有底氣。

其他三家之間，實力差距并不是特別大，在關(guān)鍵指標上咬的很緊，已經(jīng)上市的古茗位于牌桌的第二梯隊，而已經(jīng)遞表卻沒有下一步進展的滬上阿姨無論是銷售額還是門店出杯量，以及后文的門店數(shù)，均不占優(yōu)勢。

單店運營指標來看，蜜雪冰城在GMV和出杯量占據(jù)明顯優(yōu)勢，但由于單價過低，導致單店GMV指標偏低。

根據(jù)平安證券的單店模型來看，咖啡飲品的門店經(jīng)營利潤率明顯高于茶飲。奈雪的茶、蜜雪冰城利潤率在茶飲行業(yè)水平的中上游。古茗的招股書透露，其加盟店的單店利潤率為20%，這一數(shù)字高于蜜雪冰城的18%。

可以說，蜜雪冰城的成功，是幾萬家門店托舉出來的。

數(shù)據(jù)來源：平安證券研究報告《咖啡VS茶飲，再議瑞幸未來》

蜜雪冰城上市以后憑借其收入和門店體量，以及供應(yīng)鏈能力，很快會成為其他茶飲上市企業(yè)的對比標桿。

對于已上市另外三家企業(yè)，要面對的境況可能是不止再是資本市場表現(xiàn)持續(xù)的疲弱：甚至更尷尬的是，要面臨的是投資人發(fā)出的“和蜜雪冰城比如何“的靈魂拷問。

還有一些玩家，正在努力走上牌桌，比如喜茶和霸王茶姬，這兩家的單價基本都在20元以上，注定只能走城市路線，大概率是無法下沉的。留給它們的恐怕只有一線城市不多的空間了。