你的Airpods產(chǎn)于山東濰坊？

在這座不足1.6萬(wàn)平方公里的小城里，誕生了山東首富和他的歌爾股份。

2001年，36歲的姜濱和妻子共同創(chuàng)立了怡力達(dá)電聲 （后更名歌爾股份）。沒(méi)人能想到，19年后這家小公司將成長(zhǎng)為市值超千億的全球電聲元器件龍頭。

經(jīng)過(guò)7年的摸爬滾打，2008年，歌爾在深交所敲鐘。彼時(shí)，歌爾已在微型駐極體麥克風(fēng)、手機(jī)用微型揚(yáng)聲器/受話器、藍(lán)牙產(chǎn)品領(lǐng)域做到了全球領(lǐng)先的地位。

技術(shù)的領(lǐng)先+產(chǎn)品品質(zhì)過(guò)硬，為其贏得了包括三星、惠普、LG等一眾明星客戶。

而這背后，離不開(kāi)姜濱的“大客戶戰(zhàn)略”。

2010年，歌爾接到蘋果拋來(lái)的橄欖枝，命運(yùn)就此出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

從為iPhone、Airpods提供聲學(xué)零組件，到躋身Airpods第二大代工廠，再到被傳獨(dú)家代工Airpods Max，歌爾成為了近幾年炙手可熱的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司之一。

二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其身份也十分買賬。

2010-2020年，歌爾的股價(jià)從2.4元漲到37元，10年累計(jì)漲幅高達(dá)1439%；尤其是在2019年成功切入組裝業(yè)務(wù)后，隨著業(yè)績(jī)的新一輪爆發(fā)，歌爾迎來(lái)了高光時(shí)刻。2019-2020年歌爾股價(jià)的累計(jì)漲幅超過(guò)450%，年化收益高達(dá)140%。

股價(jià)飆漲背后是市值的不斷突破。從223億到1430億，歌爾跨越千億市值的門檻，僅用了2年時(shí)間。

市值的暴漲使得實(shí)控人姜濱的財(cái)富水漲船高。去年4月公布的《2020年福布斯全球億萬(wàn)富豪榜》中，姜濱以32億美元（約合人民幣226億元）的身家問(wèn)鼎山東首富。

然而，資本追逐下，卻暗藏著歌爾深度捆綁蘋果的危機(jī)。

本文試圖解答以下幾個(gè)問(wèn)題：

1、歌爾如何成為蘋果的寵兒？

2、深度綁定蘋果能否一本萬(wàn)利？

3、押寶VR，歌爾有戲嗎？

4、現(xiàn)階段歌爾面臨怎樣的隱憂？

代工Airpods成就“千億”歌爾

搭上蘋果的快車后，Airpods成就了歌爾的千億市值。

2010年歌爾通過(guò)蘋果認(rèn)證，向其供應(yīng)電聲元器件。在此后數(shù)年里，歌爾的沉浮，始終伴隨著蘋果產(chǎn)品的變遷。蘋果對(duì)品質(zhì)和工藝的極致要求，倒逼歌爾進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，而歌爾業(yè)績(jī)的每一輪爆發(fā)、滑坡都逃不開(kāi)蘋果的影子。

iPhone 4的橫空出世，打亂了手機(jī)行業(yè)的節(jié)奏，智能手機(jī)取代傳統(tǒng)手機(jī)，成為新一代硬件的代表。2010年，全球智能手機(jī)出貨量同比增速由15%擴(kuò)張至75%，智能手機(jī)占比提升至22%。隨后4年，智能手機(jī)出貨量持續(xù)增長(zhǎng)，2013年更是突破10億部，占比接近60%。 

圖1：智能手機(jī)出貨量變化    數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

與傳統(tǒng)手機(jī)相比，智能手機(jī)對(duì)零組件的需求量和品質(zhì)均有提升，這為歌爾帶來(lái)了新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

2010-2014年，歌爾迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)期。期間營(yíng)收的平均增速高達(dá)67%，歸母凈利潤(rùn)的平均增速超過(guò)80%；在2010年當(dāng)年，歌爾更是創(chuàng)出營(yíng)收同比增速135%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)177%的好成績(jī)；其中，電子配件產(chǎn)品收入同比暴漲8910%。

圖2：歌爾上市以來(lái)營(yíng)收和利潤(rùn)    數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

然而，好景不長(zhǎng)。隨著智能手機(jī)人均持有量的提升，行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代。2015年，全球智能手機(jī)出貨量的同比增速回落至10%，2016年進(jìn)一步回落至2%，隨后3年連續(xù)出現(xiàn)出貨量下滑的趨勢(shì)。

受此影響，2015年歌爾股份的營(yíng)收和利潤(rùn)出現(xiàn)顯著下滑，其中，營(yíng)收增速同比下滑至7.5%，歸母凈利潤(rùn)更是迎來(lái)負(fù)增長(zhǎng)。

蘋果在智能硬件上的創(chuàng)新，給歌爾帶來(lái)了新的生機(jī)。2016年，Airpods上市，真無(wú)線藍(lán)牙耳機(jī)（TWS耳機(jī)）風(fēng)潮就此開(kāi)啟。作為新一代的智能硬件，TWS耳機(jī)對(duì)于聲學(xué)元器件的需求大大增加，這為歌爾帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2016年歌爾扭轉(zhuǎn)了業(yè)績(jī)放緩的趨勢(shì)，當(dāng)年?duì)I收同比增速擴(kuò)張至41%；歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈同比增長(zhǎng)32%。

但是，過(guò)度依賴蘋果的大客戶戰(zhàn)略，以及立訊收購(gòu)美律后進(jìn)軍聲學(xué)領(lǐng)域?qū)е侣晫W(xué)器件競(jìng)爭(zhēng)加劇，很快又給歌爾帶來(lái)了打擊。

2017年，AirPods并未如期爆發(fā)，華為、小米的崛起以及蘋果在其他智能硬件上的創(chuàng)新乏力，使得蘋果的全球出貨量大降。

受此影響，歌爾迎來(lái)業(yè)績(jī)大考，傳統(tǒng)發(fā)展路徑難以為繼。2018年歌爾營(yíng)收出現(xiàn)上市以來(lái)首次下滑，歸母凈利同期的下滑幅度更是接近60%。

業(yè)績(jī)腰斬背后是股價(jià)的大跌。歌爾股價(jià)由17元下滑至6.8元，累計(jì)跌幅超過(guò)60%，市值蒸發(fā)超300億。

在經(jīng)歷了業(yè)績(jī)滑鐵盧后，歌爾開(kāi)始重新梳理現(xiàn)有的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，最終形成了“零件+成品”的戰(zhàn)略布局。成品業(yè)務(wù)的發(fā)力，疊加蘋果對(duì)其工藝的認(rèn)可，使得歌爾再一次轉(zhuǎn)危為安。

2019年，歌爾正式切入蘋果耳機(jī)組裝業(yè)務(wù)。

由于組裝業(yè)務(wù)相對(duì)零組件具有更高的利潤(rùn)分成，因此競(jìng)爭(zhēng)格局也更為激烈。

早在2017年，立訊精密就憑借其接近100%的良品率優(yōu)勢(shì)，率先成為AirPods的代工廠，而蘋果的老搭檔英業(yè)達(dá)，也是有力的競(jìng)爭(zhēng)者之一。

但英業(yè)達(dá)在產(chǎn)品良率上始終不達(dá)預(yù)期，促使歌爾市占率有所提升。在成功跨越了產(chǎn)能爬坡和良率不足的困境后，2019年，立訊和歌爾成了AirPods最大的兩個(gè)組裝供應(yīng)商。其中，立訊精密占比60%，歌爾提升至30%，而英業(yè)達(dá)則下降至10%。

很快，TWS耳機(jī)就迎來(lái)了爆發(fā)期。2019年出貨量突破1億，其中AirPods更是占據(jù)了半壁江山。受益于AirPods需求擴(kuò)張帶來(lái)的聲學(xué)零部件用量增加，以及打入組裝業(yè)務(wù)后營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期的提升，歌爾的業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)軌道，營(yíng)收和利潤(rùn)同比增速均達(dá)到48%，創(chuàng)下2013年以來(lái)的最快增速。

“深度綁定蘋果”能否一本萬(wàn)利？

與蘋果深度綁定的大客戶戰(zhàn)略，對(duì)于歌爾積累技術(shù)、擴(kuò)展業(yè)務(wù)線意義重大；規(guī)模的不斷擴(kuò)張使得歌爾充分享受到了蘋果產(chǎn)品創(chuàng)新帶來(lái)的趨勢(shì)性增長(zhǎng)；同時(shí)也有利于歌爾壞賬率的降低。

但大客戶戰(zhàn)略的弊端也非常顯著。大客戶戰(zhàn)略意味著客戶資源的過(guò)度集中，對(duì)大客戶的過(guò)度依賴，會(huì)降低歌爾的自主可控性，提升經(jīng)營(yíng)的脆弱性。尤其是當(dāng)大客戶產(chǎn)品創(chuàng)新乏力，經(jīng)營(yíng)進(jìn)入下行周期后，這種風(fēng)險(xiǎn)的傳遞會(huì)更明顯。

作為歌爾下游第一大客戶，蘋果業(yè)務(wù)占比超過(guò)40%，當(dāng)蘋果因創(chuàng)新乏力出現(xiàn)出貨量下滑后，歌爾的經(jīng)營(yíng)同樣受到極大的震動(dòng)，2018年?duì)I收和利潤(rùn)的雙下滑就是最好的例子。

深度綁定蘋果的另一個(gè)弊端是歌爾的增收不增利。

歌爾業(yè)績(jī)能否延續(xù)取決于蘋果等主機(jī)廠的產(chǎn)品創(chuàng)新，這意味著如果歌爾不持續(xù)加大資本開(kāi)支，就會(huì)面臨技術(shù)和工藝的脫節(jié)，最終被蘋果淘汰。這種業(yè)務(wù)模式屬于典型的以資本開(kāi)支換取利潤(rùn)空間的重資產(chǎn)模式。

站在投資者的角度，這樣的商業(yè)模式并不友好，屬于“燃燒自己，照亮別人”。

從近5年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，歌爾的平均資本開(kāi)支+研發(fā)費(fèi)用總和占到了凈利潤(rùn)的320%，表明歌爾需要花費(fèi)3倍的資本開(kāi)支，才能維持目前的利潤(rùn)規(guī)模；同時(shí)，歌爾的資本開(kāi)支+研發(fā)投入常年超過(guò)未分配利潤(rùn)的60%，換句話說(shuō)，憑自有資金很難滿足歌爾的擴(kuò)張，這也是近年來(lái)歌爾頻繁發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行項(xiàng)目擴(kuò)建的原因。

圖3：歌爾資本開(kāi)支和研發(fā)費(fèi)用占比 （單位：億）   數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

但持續(xù)高增的資本開(kāi)支卻沒(méi)有讓歌爾享受到蘋果的高毛利。以AirPods 2業(yè)務(wù)為例，按照249美元的價(jià)格計(jì)算，蘋果銷售AirPods 2的毛利潤(rùn)率在46%-55%，而作為零部件和組裝供應(yīng)商，歌爾智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)卻僅為13%。 

圖4：AirPods 2成本構(gòu)成    數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，36氪整理

押注VR，歌爾有戲嗎？

全球聲學(xué)元器件龍頭，并不是歌爾的終極目標(biāo)，歌爾股份的戰(zhàn)略格局是成為世界級(jí)先進(jìn)電子制造龍頭。

為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，歌爾持續(xù)加大研發(fā)和投入，在聲學(xué)和光學(xué)技術(shù)上不斷突破，形成了精密零組件（零件）+智能聲學(xué)整機(jī)（成品）+智能硬件（成品）三位一體的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

圖5：歌爾新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)    數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券，36氪整理

智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)是市場(chǎng)認(rèn)可歌爾的主要因素。

2016-2019年，TWS耳機(jī)出貨量持續(xù)增長(zhǎng)，GAGR接近100%。隨著蘋果、小米等主機(jī)廠取消贈(zèng)送耳機(jī)后，TWS耳機(jī)銷量將進(jìn)一步提升。

據(jù)Counterpoint預(yù)測(cè)，2020 年全球TWS耳機(jī)銷量有望達(dá)到2.3億件，如果按80%的復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算，2022年TWS耳機(jī)銷量將突破7億件。而蘋果仍然是目前TWS耳機(jī)領(lǐng)域的頭號(hào)玩家，2020年1季度的市占率高達(dá)41%。 

圖6：TWS耳機(jī)出貨量    數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，36氪整理

作為AirPods的組裝商，歌爾目前市場(chǎng)份額在30%左右，隨著多條產(chǎn)線在越南完成產(chǎn)能搭建，未來(lái)產(chǎn)能的進(jìn)一步提升疊加成本持續(xù)下降，有利于歌爾市占率的擴(kuò)張。

與此同時(shí)，歌爾也積極布局安卓TWS耳機(jī)，憑借優(yōu)秀的制造能力以及在骨聲紋傳感器上的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)成功打入華為耳機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈。

2020年年底，市場(chǎng)更是頻頻傳出歌爾獨(dú)家代工蘋果首款頭戴式耳機(jī)AirPods Max的消息。

組裝廠的身份也給歌爾帶來(lái)了新的零組件增量需求。

在精密制造領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有利于歌爾在組裝業(yè)務(wù)中加大MEMS零組件的自供力，反向帶動(dòng)零組件業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

目前，歌爾MEMS零組件占整個(gè)精密零組件業(yè)務(wù)的比例僅為20%，提升空間巨大。

以AirPods pro為例，由于升級(jí)了主動(dòng)降噪功能，AirPods pro對(duì)微型麥克風(fēng)的需求量由2顆增加至3顆（多了一個(gè)內(nèi)向式麥克風(fēng)以檢測(cè)耳機(jī)內(nèi)的多余聲波），而歌爾作為全球第一大MEMS麥克風(fēng)供應(yīng)商，不僅直接受益于零組件需求的擴(kuò)張，而且作為組裝廠也將受益于成品業(yè)務(wù)導(dǎo)入的更多零組件需求。

如果說(shuō)聲學(xué)零組件是立身之本，TWS耳機(jī)是成事之基，那么智能硬件業(yè)務(wù)就是歌爾未來(lái)的動(dòng)力之源。

歌爾對(duì)VR/AR業(yè)務(wù)的布局可以追溯至2012年。

經(jīng)過(guò)多年積累，歌爾在VR/AR光學(xué)技術(shù)上占據(jù)全球領(lǐng)先地位，從早期的OEM代工模式向ODM、JDM轉(zhuǎn)型，是目前為數(shù)不多的能夠提供從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、研發(fā)到制作組裝的一站式垂直服務(wù)的供應(yīng)商，占據(jù)了全球高端VR頭顯70%的出貨量。 

圖7：歌爾在AR/VR布局    數(shù)據(jù)來(lái)源：頭豹研究院，36氪整理

入局較早+技術(shù)領(lǐng)先，為歌爾收獲了索尼、三星、華為、蘋果、Oculus等一眾主流客戶。

可以預(yù)見(jiàn)，如果未來(lái)VR能夠放量增長(zhǎng)，歌爾有望率先受益�？梢坏癡R泡沫”破滅，歌爾新的業(yè)務(wù)突破將岌岌可危。

實(shí)際上，VR/AR早已不是什么黑科技，從2012年問(wèn)世至今，至少經(jīng)歷了3輪炒作周期。

上一輪“AR/VR元年”中，A股VR概念股“暴風(fēng)集團(tuán)”所引發(fā)的一地雞毛還近在眼前。

2014年9月，暴風(fēng)推出VR眼鏡并成立“暴風(fēng)魔鏡”，自詡為國(guó)內(nèi)乃至全球投入最大的VR公司。

憑借著VR/AR概念的火爆，暴風(fēng)一度被封為A股“妖王”。據(jù)報(bào)道，自2015年3月上市后，暴風(fēng)連續(xù)29個(gè)交易日漲停，不到3個(gè)月的時(shí)間，股價(jià)就從7元左右飆升至300元左右，累計(jì)漲幅超過(guò)45倍，市值一度接近400億。

然而，隨著這一輪“VR/AR”熱潮被證偽，激進(jìn)擴(kuò)張的暴風(fēng)很快嘗到了苦果。天量的資本開(kāi)支使得暴風(fēng)的財(cái)務(wù)狀況日益下滑，裁員、創(chuàng)始人被捕等負(fù)面消息更是直接擊垮了資本市場(chǎng)對(duì)其最后的信任。

2017年開(kāi)始，陷入財(cái)務(wù)困境的暴風(fēng)股價(jià)開(kāi)始一路下滑，截止到2020年11月退市，暴風(fēng)的股價(jià)僅剩0.28元，市值不足1億元，留給市場(chǎng)一地雞毛。

那么在近10年的成長(zhǎng)中，為什么虛擬與現(xiàn)實(shí)始終得不到民用市場(chǎng)的認(rèn)可？

首先，當(dāng)前的技術(shù)仍然不能很好地解決眩暈、惡心等生理不適的問(wèn)題，使用者被欠佳的綜合體驗(yàn)所勸退；其次，優(yōu)秀內(nèi)容稀缺+設(shè)備成本高昂，無(wú)法引起大量消費(fèi)者的購(gòu)買欲望，使得AR/VR并沒(méi)有迎來(lái)真正的需求落地。

盡管目前市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，5G商用的加速將有效解決時(shí)延的問(wèn)題，疊加硬件端的不斷成熟，VR/AR有望迎來(lái)新一輪熱潮。

但36氪二級(jí)市場(chǎng)分析師仍認(rèn)為，在技術(shù)沒(méi)能真正突破、生態(tài)系統(tǒng)沒(méi)能完全搭建形成之前，虛擬與現(xiàn)實(shí)的硬剛需時(shí)代還遠(yuǎn)未到來(lái)。

基于此，即便VR業(yè)務(wù)的確是歌爾新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，但能否成為零組件及智能聲學(xué)整機(jī)一樣的營(yíng)收支柱，仍具有較大的不確定性。

成長(zhǎng)背后的隱憂

誠(chéng)然，2018年以來(lái)通過(guò)對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的重新梳理，受益于成品線的發(fā)力，歌爾的經(jīng)營(yíng)狀況得到改善，營(yíng)收和利潤(rùn)觸底回升。但目前歌爾成長(zhǎng)背后仍至少面臨三方面的隱憂，近期其財(cái)務(wù)總監(jiān)的離職，更是引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的關(guān)注。

對(duì)下游較弱的產(chǎn)業(yè)鏈地位，是歌爾面臨的第一個(gè)隱憂。

無(wú)論是零組件業(yè)務(wù)還是組裝業(yè)務(wù)，均處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境異常激烈，目前均是多寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局。在聲學(xué)器件上，歌爾始終受到瑞聲科技和樓氏電子的競(jìng)爭(zhēng)，且利潤(rùn)率長(zhǎng)期低于瑞聲科技；在整機(jī)業(yè)務(wù)上，歌爾則受到立訊精密的挑戰(zhàn)，目前AirPods組裝業(yè)務(wù)中，立訊精密的市占率為60%，而歌爾僅為30%，且在技術(shù)、研發(fā)、規(guī)模等諸多領(lǐng)域，歌爾與立訊仍有差距。 

圖8：聲學(xué)器件和組裝業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局    數(shù)據(jù)來(lái)源：頭豹研究院，36氪整理

由于歌爾的下游客戶為全球一流主機(jī)廠，為了在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中穩(wěn)定供應(yīng)鏈地位，歌爾普遍采取先貨后款的方式，且要為下游承擔(dān)巨大的存貨壓力，對(duì)下游始終處于弱勢(shì)地位。

在近5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，歌爾應(yīng)收款項(xiàng)（應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)）+存貨占總資產(chǎn)的比例始終維持在35%以上的高水位，且呈現(xiàn)逐年提升的趨勢(shì)，2020年3季度更是上升至了47%。

持續(xù)高增的應(yīng)收+存貨占用了公司大量的資源，且隱含著較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于歌爾的毛利率低于20%（近年來(lái)不斷下滑），本身利潤(rùn)空間狹窄；一旦下游出現(xiàn)產(chǎn)品變更或者未能按時(shí)還款，歌爾將面臨大額的減值準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)，這無(wú)疑會(huì)對(duì)其未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況形成較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

圖9：歌爾下游話語(yǔ)權(quán)（單位：億）    數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪

歌爾面臨的另一個(gè)隱憂，是其資產(chǎn)綜合利用效率降低對(duì)未來(lái)盈利能力可能產(chǎn)生干擾。

通過(guò)對(duì)近5年財(cái)報(bào)的拆解，可以看出歌爾股份是典型的經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型企業(yè)（70%以上資產(chǎn)都是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)），公司40%左右的資源來(lái)自于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，換句話說(shuō)，歌爾憑借對(duì)上游較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，取得了大額的占款，支撐其近幾年的經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，這是制造業(yè)企業(yè)比較理想的一種狀態(tài)，也是國(guó)內(nèi)制造業(yè)擴(kuò)張的傳統(tǒng)模式。

但從2020年3季度報(bào)告來(lái)看，在營(yíng)收規(guī)模基本穩(wěn)定、凈利潤(rùn)有所增長(zhǎng)的情況下，歌爾經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻從55億下降至27億，與其當(dāng)季應(yīng)收賬款的大幅增長(zhǎng)形成對(duì)照，表明下游對(duì)其占款的增加，導(dǎo)致其利潤(rùn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力在變?nèi)酢?/p>

與此同時(shí)，3季報(bào)中歌爾投資活動(dòng)現(xiàn)金流出金額為41億（90%以上是資本開(kāi)支），遠(yuǎn)高于同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，僅靠自身經(jīng)營(yíng)能力已經(jīng)很難滿足目前歌爾的資本開(kāi)支；而同期，籌資活動(dòng)中取得貸款和發(fā)行債券流入現(xiàn)金的大幅增加，也從側(cè)面印證了歌爾正在積極尋求金融籌資以支撐未來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張。

結(jié)構(gòu)性的變化，直接導(dǎo)致了歌爾總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降（從1.09下降到了0.82），可能預(yù)示著歌爾資產(chǎn)的綜合利用效率在降低，對(duì)未來(lái)盈利能力形成一定的隱患。這也是為什么，歌爾股份在公告更換財(cái)務(wù)總監(jiān)和內(nèi)審負(fù)責(zé)人之后，當(dāng)日直接跌停，市場(chǎng)擔(dān)憂通過(guò)舉債高舉高打的業(yè)務(wù)背后，有著難以言說(shuō)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖10：歌爾資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低（單位：億）    數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪

高估值隱藏的潛在殺估值概率，是歌爾面臨的最后一個(gè)隱憂。

目前歌爾股份的PE(TTM)為55倍，作為電子制造企業(yè)，行業(yè)合理的估值水平在20倍以下，臺(tái)灣成熟友商的平均估值水平為14倍。

圖11：可比公司估值(數(shù)據(jù)截至2021年1月27日）    數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

因此，即便考慮了微電子產(chǎn)業(yè)鏈向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移、Alot時(shí)代智能硬件驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)等因素帶來(lái)的估值溢價(jià)，歌爾股份的估值水平也明顯偏高。

這種背景下，如果未來(lái)歌爾業(yè)績(jī)二次爆發(fā)的邏輯失效，那么市場(chǎng)必然會(huì)通過(guò)調(diào)整股價(jià)的方式來(lái)平衡歌爾目前的高估值。