出品/聯(lián)商專欄

撰文/聯(lián)商高級顧問團成員老刀

這兩天，建發(fā)集團收購紅星美凱龍30%股份的新聞刷爆了朋友圈。很多人對紅星美凱龍并不陌生，畢竟幾乎全國大小城市都能看到那四四方方玻璃外立面的商場。但對于建發(fā)這個“白衣騎士”卻知之不多，事實上，建發(fā)的來歷更是大有背景，建發(fā)集團是廈門國有企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模超6500億元的“世界500強”，年營收超過7000億。其主營業(yè)務涵蓋供應鏈運營、城市建設與運營、旅游會展、醫(yī)療健康等，實力強悍。

建發(fā)在此時收購紅星美凱龍，對雙方而言，到底是雙贏，單贏還是雙輸，很多人沒有看明白。而媒體普遍的觀點認為，紅星美凱龍負債很高，建發(fā)可能入坑了。這樣的觀點，源于一些自媒體只知其一，不知其二。如果從市場規(guī)模、盈利水平以及房地產(chǎn)龍頭+家居龍頭的經(jīng)營模式攜手這幾個維度細細品味，不得不承認，建發(fā)在此時收購紅星美凱龍的眼光確實十分精到。

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關鍵是債務

關于建發(fā)收購紅星美凱龍30%股份的消息曝出之后，1月8日，建發(fā)股份離奇跌停，一些媒體解讀，這是被收購紅星美凱龍的消息所利空。建發(fā)相關人士回應稱，不可能將全部債務接過來。

從媒體導向以及建發(fā)的表態(tài)，建發(fā)收購紅星美凱龍這件2023開年最重磅的A+A事件，核心點在于美凱龍的債務問題。

財報顯示，截至2022年三季度末，紅星美凱龍的負債依舊達到759.8億元，資產(chǎn)負債率56.85%。其中有息負債約合336億元，賬面57.38億資金未能覆蓋96億元一年內(nèi)到期債務。但重要的是，美凱龍家居其賬面最值錢還有963.23億元的自持物業(yè)。這些自持物業(yè)均分布在全國核心城市的關鍵位置，是紅星美凱龍利潤重要貢獻者，而且物業(yè)增值空間巨大。建發(fā)如果接下紅星美凱龍，963億的物業(yè)是否抵值既有債務，一目了然。

有的自媒體將美凱龍的債務夸張到1200多億，是混淆了美凱龍家居集團(上市主體)與其母公司紅星控股兩家公司的共同債務問題。事實上，美凱龍家居的負債一直以來算是比較良性，2020年底其負債率只有46.7%，遠低于絕大部分房地產(chǎn)企業(yè)的負債率。但是隨著疫情的影響，美凱龍的收入大幅減少，現(xiàn)金流吃緊，債務問題被放大。

對美凱龍來說，759.8億的債務并不是立刻要全部還清，而是具有相對長期的時間跨度，所以面對債務總額，不能就債務論債務，而要看有沒有持續(xù)償債的能力，這就要看美凱龍家居的盈利能力如何。

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紅星美凱龍掙錢能力如何？

據(jù)一位接近紅星美凱龍人士透露，紅星模式基本上屬于一種穩(wěn)賺不賠的模式。首先，自營店基本都處于一二線大城市，而且是核心優(yōu)越位置，商場硬件好，體量大，是紅星重要的利潤來源。而剩下的三百多家委管商場、商業(yè)街、特許加盟店等等，每年都有穩(wěn)定收入的幾百萬加盟費用。而一些紛紛想新加盟紅星的新項目，初始的咨詢費、管理費更是高達數(shù)千萬元。

所以，紅星美凱龍一直以來的毛利率非常高，掙錢能力驚人。

財報顯示，2021年，在疫情的影響之下，紅星美凱龍毛利率有所下滑，達到61.67%。而從2014年和2015年，毛利率都高達74.11%和74.40%，2019年也有65.17%。當下，對比中國任何一家企業(yè)，毛利率到60%，已經(jīng)是高得嚇人了。

從利潤規(guī)模上來看，紅星美凱龍也是一只“大金牛”。疫情之前的2019年，紅星美凱龍的凈利潤達到44.80億元。即使疫情三年，紅星美凱龍每年依然有幾十億的凈利潤，2021年實現(xiàn)155.13億營收，20.47億的歸母凈利潤。這可比那些這幾年紛紛虧損的互聯(lián)網(wǎng)大廠強多了。

疫情三年對紅星美凱龍產(chǎn)生了巨大的影響，僅2022年，紅星美凱龍就主動為相關商戶減免租金及管理費高達6.03億元。紅星美凱龍成功頂住三年疫情的沖擊，即使面臨如此巨大的“黑天鵝”影響，其依然能保持盈利，算得上是商業(yè)連鎖的優(yōu)等生。隨著疫情結(jié)束，在2023年紅星美凱龍必將迎來強勢增長。從2019年到2021年，紅星美凱龍年收入增長率都在10%以上。按照這樣的增長水平，2023年徹底擺脫疫情，完全有可能迎來極為利好的發(fā)展機遇期，進入高位運行。

以紅星美凱龍家居的盈利能力以及市場地位，疫情之后恢復現(xiàn)金流，進一步降負債并非難事。

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“中國Mall王”車建新的“坎”

截至2022年末，紅星美凱龍有476家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街，其中包括94家自營商場，284家委管商場，8家戰(zhàn)略合作經(jīng)營的家居賣場，57家特許經(jīng)營家居建材項目，經(jīng)營面積超2224萬平方米。

由于紅星美凱龍的超級體量，創(chuàng)始人車建新被稱為“中國Mall王”。

筆者認為，紅星美凱龍被疫情影響，加之母公司紅星控股投資板塊擴大，一下子使得現(xiàn)金流緊張。而建發(fā)收購的主體，紅星美凱龍家居集團無疑是十分健康的優(yōu)質(zhì)資源。多年以來，紅星控股從家居到物業(yè)、地產(chǎn)、購物中心、影院等等多業(yè)態(tài)布局，當突然遇上三年疫情這樣的“黑天鵝”，紅星控股不得不面臨艱難的抉擇。

一文錢難倒英雄漢。對紅星控股也是紅星家居集團的實控人車建新來說，與建發(fā)的合作，其實是希望“以時間換空間”，畢竟美凱龍家居每年很穩(wěn)定地為他帶來數(shù)十億的凈利潤。但是在當下，面對迎面而來的債務，控股公司需要更大的資金周轉(zhuǎn)，他不得不割肉轉(zhuǎn)讓手中的最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

對于美凱龍家居的母公司，紅星控股其實已經(jīng)處于一個相對安全的狀態(tài)。2021年的時候，車建新已經(jīng)主動果決地拋出了控股公司旗下的物業(yè)和地產(chǎn)公司。目前其手上還剩下的愛琴海購物公園和紅星美凱龍家居都是優(yōu)質(zhì)好牌，尤其是家居主營業(yè)務非常穩(wěn)健，而且處于行業(yè)絕對領先位置。

據(jù)沙利文咨詢報告數(shù)據(jù)顯示，2016年到2021年紅星美凱龍零售額占連鎖家具商場份額從11.82%提升至17.5%，而第二名所占市場份額只有9%，也就說，紅星美凱龍占據(jù)的家居消費市場近乎第二名的兩倍。面向市場端，紅星美凱龍在家居零售賽道已經(jīng)形成了強大的品牌護城河，市場認可度和渠道優(yōu)勢非常明顯。

如果疫情結(jié)束，作為家居零售行業(yè)第一品牌的頭部玩家，紅星將必然會重新煥發(fā)極高的成長性和增長潛力。

就目前來看，紅星與蘇寧、國美的牌面完全不一樣。2021年，蘇寧易購被賣給江蘇新零售創(chuàng)新基金時完全處于虧損狀態(tài)。據(jù)蘇寧易購當時披露的業(yè)績預告，2021上半年預虧25億元-32億元。據(jù)當時的媒體報道，蘇寧易購的主營業(yè)務從2014年開始就陷入了長達7年的連續(xù)虧損，該公司一直靠以投資業(yè)務為代表的“副業(yè)”來維持賬面持續(xù)盈利和上市地位，其2014到2021年的累計稅前利潤總額看似達到了356.6億元，但其中卻包括了累計高達513.9億元的投資業(yè)務等巨額“副業(yè)”所帶來的利潤。

所以，對照來看，美凱龍家居集團的資產(chǎn)要比當時的蘇寧易購優(yōu)質(zhì)得多。但是對車建新來說，一年時間內(nèi)要兌現(xiàn)的債務大約在100億左右，面臨債務壓頂，不得不賣出手中的優(yōu)質(zhì)資源。

去年12月份，中央重新定調(diào)，再次提出“房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，針對當前出現(xiàn)的下行風險，我們已出臺一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負債狀況，引導市場預期和信心回暖。”作為與地產(chǎn)緊密相關的下游產(chǎn)業(yè)，家居零售必將再次受惠于房地產(chǎn)的復蘇，而頭部玩家紅星美凱龍會成為那個最大受益者。

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地產(chǎn)+家居，雙方的牌面都大了

建發(fā)集團是廈門市屬國有企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模超6500億元的“世界500強”。其主營業(yè)務涵蓋供應鏈運營、城市建設與運營、旅游會展、醫(yī)療健康等。建發(fā)入股紅星美凱龍，屬于A+A的攜手，未來兩家完全可能發(fā)揮1+1大于2的協(xié)同效應。

家居行業(yè)是一個總規(guī)模超4萬億的龐大賽道，建發(fā)股份通過入股第一品牌紅星美凱龍，整合其現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)資源，重構(gòu)萬億級新供應鏈，實現(xiàn)強強整合雙贏新局面。

建發(fā)股份重要的業(yè)務領域中，其供應鏈運營主要處于各類產(chǎn)業(yè)的上游，致力于為客戶提供物流、信息、金融、商務等服務要素組合。對建發(fā)而言，紅星美凱龍的并入，可以完善其供應鏈運營上的零售拼圖，讓既有的供應鏈體系更順暢地輻射上下游，無論2B還是2C，實現(xiàn)各大業(yè)務板塊之間彼此賦能和協(xié)同。

對房地產(chǎn)板塊來說，紅星美凱龍與建發(fā)彼此可以有更多的貼合。從毛坯到精裝房，甚至拎包入住，提升交付品質(zhì)以及項目市場競爭力。更具可想象空間的是，紅星美凱龍這些年來不斷布局家裝和高端電器，并已形成模式創(chuàng)新的新藍海。從家居產(chǎn)品到家裝以及高端電器產(chǎn)品，三大板塊都能對房企形成極大賦能。

對紅星美凱龍來說，上游的房企樓盤是其重要的客戶來源，新房交付，從家具到電器產(chǎn)品的銷售，可以為紅星美凱龍商場內(nèi)的經(jīng)銷商帶來排他性的市場獨占。

建發(fā)收購紅星，對雙方來說都是極大的利好。收購主體是一家穩(wěn)定盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而此時的紅星資金饑渴，這個時機對建發(fā)來說可能是“撿了大漏”。