來(lái)源/未來(lái)跡

撰文/書(shū)恒

2023年春節(jié)前夕，知名美妝連鎖調(diào)色師（THE COLORIST）的母公司KK集團(tuán)再次向港股遞交了招股說(shuō)明書(shū)，其披露的一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在業(yè)內(nèi)以及大眾財(cái)經(jīng)媒體圈引發(fā)了不小的波瀾。

其中，爭(zhēng)議最大的幾個(gè)數(shù)據(jù)在于：KK集團(tuán)發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)顯示，截止2022年10月31日，集團(tuán)的負(fù)債總額居然達(dá)到了驚人的138億元。而財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)還顯示，從2019年開(kāi)始到2022年10月31日，KK集團(tuán)的累計(jì)總營(yíng)收只有87億元。

截圖來(lái)自KK集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)

與此同時(shí)，KK集團(tuán)對(duì)外披露的信息還顯示，截止最后一輪融資，KK集團(tuán)的估值已經(jīng)接近200億元人民幣。

在線下零售渠道哀鴻遍野的當(dāng)下，一家負(fù)債超百億，虧損數(shù)十億的線下零售商為何會(huì)有200億元的估值？這是很多人想不通的地方。

01

聳人聽(tīng)聞的巨額債務(wù)來(lái)自哪里？

《未來(lái)跡Future Beauty》通過(guò)招股說(shuō)明書(shū)發(fā)現(xiàn)，KK集團(tuán)看起來(lái)聳人聽(tīng)聞的“巨額債務(wù)”，其中絕大部分來(lái)自“按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債”。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，2019年到2022年10月31日，KK集團(tuán)按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債的變動(dòng)值金額分別為4.38億元、18.43億元、53.57億元以及4.56億元。    

截圖來(lái)自KK集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)

按照《香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》這些“按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債的變動(dòng)值”在財(cái)務(wù)報(bào)表中都將體現(xiàn)為“債務(wù)”，從而形成巨額虧損。那么這些巨額的“按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債的變動(dòng)值”是怎么形成的呢？

《未來(lái)跡Future Beauty》經(jīng)過(guò)進(jìn)一步了解發(fā)現(xiàn)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)這些所謂“按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債”主要是企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)融資的過(guò)程中，隨著估值不斷變高，上一輪的投資人只要不退出，其持有的原始股也會(huì)隨著不斷增值，這個(gè)增值的額度對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)就是“按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債”。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，則是他們所持有的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。

《未來(lái)跡Future Beauty》結(jié)合媒體公開(kāi)報(bào)道以及KK集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)發(fā)現(xiàn)，從2016年開(kāi)始，KK集團(tuán)至少已經(jīng)進(jìn)行了7大輪融資，媒體公開(kāi)披露的融資總金額已經(jīng)達(dá)到了42億元人民幣，而招股說(shuō)明書(shū)顯示截止2022年10月31日實(shí)際已收對(duì)價(jià)資金也達(dá)到32億元。截止最后一輪由京東旗下JDAngara以及優(yōu)視原聯(lián)合創(chuàng)始人梁捷創(chuàng)辦的KK Brothers領(lǐng)頭的F輪融資，KK集團(tuán)的估值已經(jīng)接近200億元人民幣。其估值在5年時(shí)間里暴漲了200倍。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，截止2022年10月31日，KK集團(tuán)按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債總額已經(jīng)達(dá)到人民幣107億元。

《未來(lái)跡Future Beauty》進(jìn)一步了解發(fā)現(xiàn)，由于估值的變動(dòng)而形成巨額“按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債”的現(xiàn)象在港股非常常見(jiàn)，其中最出名的就是快手。

據(jù)公開(kāi)財(cái)報(bào)顯示，2020第三季度，快手的凈虧損達(dá)到了駭人聽(tīng)聞的973.7億元，其中就是因?yàn)椤鞍垂街涤?jì)入損益的金融負(fù)債”貢獻(xiàn)了891.5億的虧損。

但是，在港股這些夸張的虧損或者債務(wù)數(shù)字其實(shí)并不能反映公司的真實(shí)盈利能力，這些數(shù)字的巨額變動(dòng)背后，和公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況關(guān)系并不大。

那么，KK集團(tuán)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力到底如何呢？

02

調(diào)色師的單店盈利能力堪比屈臣氏？

在紛繁復(fù)雜的財(cái)務(wù)報(bào)表中，再加上不同的會(huì)計(jì)計(jì)算方法，要想摸到一家公司真實(shí)的盈利能力并不容易。不過(guò)早在20世紀(jì)80年代有著有線電視之王的約翰馬龍?jiān)谝幌盗械钠髽I(yè)并購(gòu)中，就發(fā)明了“EBITDA”的概念，用來(lái)衡量一家企業(yè)的真實(shí)盈利能力和償債能力。

EBITDA也叫息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)，和在傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況分析中，采用凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量公司的健康狀況和投資價(jià)值相比，這種方法排除了折舊攤銷(xiāo)等可以人為主觀調(diào)整或者不受經(jīng)營(yíng)者控制的稅收、利息等因素對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響。因此， EBITDA非常適用于評(píng)價(jià)那些投資回報(bào)周期長(zhǎng)的企業(yè)的真實(shí)盈利能力。也有利于比較不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下企業(yè)之間的價(jià)值。[1]

招股說(shuō)明書(shū)顯示，KK集團(tuán)定位為“潮流零售商”，以為Z世代年輕消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì)的時(shí)尚潮流商品，讓美好生活無(wú)邊界為使命。目前旗下共有綜合性生活方式潮流零售店KKV；美妝潮流零售店THE COLORIST（調(diào)色師）；潮流文化零售店X11以及生活方式迷你賣(mài)場(chǎng)KK四種類(lèi)型的線下零售店，截止2022年10月31日在全球總共有701家門(mén)店，其中的556家為自有直營(yíng)店鋪。

截圖來(lái)自KK集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)

從對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)來(lái)看，目前KKV占比最大，截止2022年10月31日的財(cái)報(bào)顯示，KKV的營(yíng)收占了集團(tuán)總營(yíng)收的65.3%；THE COLORIST（調(diào)色師）占比17.3%，是集團(tuán)第二大營(yíng)收和利潤(rùn)貢獻(xiàn)體。

對(duì)于THE COLORIST（調(diào)色師）過(guò)去幾年在業(yè)界的評(píng)價(jià)一直兩極分化，一部分人將其視為實(shí)體新零售的標(biāo)桿，而另一部分人則認(rèn)為其在資本催熟之下“虛火旺盛”。那么其盈利能力到底如何呢？

《未來(lái)跡Future Beauty》通過(guò)KK集團(tuán)公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，整理出了THE COLORIST（調(diào)色師）過(guò)去4年的單店月均EBITDA發(fā)現(xiàn)，其最近兩年的單店月均EBITDA已經(jīng)穩(wěn)定在了6萬(wàn)元左右。

根據(jù)《未來(lái)跡Future Beauty》的了解，這一數(shù)據(jù)在大型連鎖美妝零售店中已經(jīng)是比較優(yōu)秀的水平。一個(gè)可與之對(duì)比的對(duì)象是大型線下美妝零售連鎖屈臣氏，根據(jù)其中國(guó)區(qū)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，屈臣氏在大陸市場(chǎng)的單店月均EBITDA在4萬(wàn)元左右。

考慮到門(mén)店并不是在同一時(shí)間點(diǎn)上同時(shí)開(kāi)業(yè)，從定量分析的角度無(wú)論是THE COLORIST（調(diào)色師）還是屈臣氏其真實(shí)的單店月均EBITDA肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以上數(shù)據(jù)。但從定性分析的角度不難看出，THE COLORIST（調(diào)色師）和屈臣氏的真實(shí)單店月均盈利能力很可能不相上下。

除了THE COLORIST（調(diào)色師），從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，KKV的單店盈利能力則要更強(qiáng)。《未來(lái)跡Future Beauty》根據(jù)KK集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算發(fā)現(xiàn)，其單店月均EBITDA居于6萬(wàn)元到11萬(wàn)元之間，和同類(lèi)型門(mén)店名創(chuàng)優(yōu)品相比要高出不少。

從以上數(shù)據(jù)不難看出，KK集團(tuán)的真實(shí)盈利能力在同業(yè)中已經(jīng)屬于優(yōu)秀水平。而據(jù)KK集團(tuán)剛發(fā)布的2023年1月簡(jiǎn)報(bào)顯示：KKV創(chuàng)下了單月業(yè)績(jī)最高紀(jì)錄，單店GMV同比增長(zhǎng)超30%；THE COLORIST調(diào)色師單店GMV同比增長(zhǎng)超40%，單日業(yè)績(jī)創(chuàng)480天新高，單月GMV創(chuàng)23個(gè)月新高。

隨著疫情對(duì)線下實(shí)體零售的影響減弱，其零售表現(xiàn)應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)回升。招股說(shuō)明書(shū)顯示，2023年KK集團(tuán)預(yù)計(jì)還將開(kāi)出200家KKV門(mén)店，40家THE COLORIST調(diào)色師門(mén)店以及30家X11門(mén)店，屆時(shí)KK集團(tuán)的門(mén)店總數(shù)將接近1000家。

03

200億元估值，虛嗎？

除了真實(shí)的盈利能力和看起來(lái)高得離譜的“負(fù)債”，圍繞KK集團(tuán)的另一個(gè)爭(zhēng)議性話題是“KK集團(tuán)200億元的估值是否虛高”？

據(jù)《未來(lái)跡Future Beauty》了解，在投資界對(duì)于一家公司的估值有多種方法，比較主流的有P/E估值法、P/B估值法、PEG估值法、市銷(xiāo)率估值法、RNAV估值法等。不同的估值方法的側(cè)重點(diǎn)不一樣。對(duì)于KK集團(tuán)這種融資次數(shù)較多，金融杠桿較大的企業(yè)，為了排除融資杠桿帶來(lái)的影響，經(jīng)常采用一種叫EV/EBITDA的估值方法來(lái)計(jì)算出“企業(yè)價(jià)值倍數(shù)”，如果這個(gè)倍數(shù)沒(méi)有偏離行業(yè)平均值，就說(shuō)明對(duì)該企業(yè)的估值（EV）是合理的。[2]

根據(jù)2021年KK集團(tuán)第F輪及后續(xù)融資所給出的29億美元（約合195億元人民幣）的估值，對(duì)應(yīng)KK集團(tuán)2021年的EBITDA可以計(jì)算出，KK集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)為58.65倍。

 一個(gè)可供對(duì)照的對(duì)象是名創(chuàng)優(yōu)品。

根據(jù)弗若斯特沙利文提供的數(shù)據(jù)，名創(chuàng)優(yōu)品是2021年中國(guó)市場(chǎng)占有率最高的潮流零售商，市場(chǎng)占有率為9.1%；KK集團(tuán)旗下KKV和KK館綜合起來(lái)排名第二。

可見(jiàn)，在研究機(jī)構(gòu)眼中KK集團(tuán)和名創(chuàng)優(yōu)品從某種程度上來(lái)說(shuō)是同一類(lèi)型的公司，并且處在同一賽道。雙方具有較強(qiáng)的參照和對(duì)比價(jià)值。

而根據(jù)廣發(fā)證券[3]和中金公司[4]對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品過(guò)去幾年“EV/EBITDA”的計(jì)算以及對(duì)未來(lái)三年的預(yù)測(cè)，名創(chuàng)優(yōu)品2021年的EV/EBITDA值為59.3。這和KK集團(tuán)58.65的數(shù)字非常接近。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，在2021年，基于KK集團(tuán)當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)狀況，其29億美金的估值并不離譜。但值得注意的是，從名創(chuàng)優(yōu)品歷年“企業(yè)價(jià)值倍數(shù)”的變動(dòng)情況以及分析師對(duì)其未來(lái)走向的評(píng)估來(lái)看，整體呈現(xiàn)先逐步走高、再不斷下降的趨勢(shì)。

換句話說(shuō)，當(dāng)資本市場(chǎng)對(duì)KK集團(tuán)的“企業(yè)價(jià)值倍數(shù)”預(yù)期開(kāi)始走低的時(shí)候，KK集團(tuán)要維持不低于200億元的估值，其EBITDA就需要不斷提高，這才是KK集團(tuán)要迎接的真正挑戰(zhàn)。

過(guò)去幾年，在疫情和電商的雙重?cái)D壓下，實(shí)體零售一直在負(fù)重前行。而以名創(chuàng)優(yōu)品、KK集團(tuán)等為代表的線下“零售新物種”更是在各種妖魔化的言論中一路“披荊斬棘”。他們像一群特立獨(dú)行的年輕人一樣，一步步走出青春期，走到歷史舞臺(tái)的聚光燈下。

很難說(shuō)他們的未來(lái)就一定會(huì)輝煌燦爛，甚至他們的前路仍然充滿了迷惑。但無(wú)論是資本市場(chǎng)，還是零售業(yè)界，對(duì)于線下實(shí)體零售很顯然都還抱有一份濃濃的期待。未來(lái)也就正如流行歌曲《沙漠駱駝》中唱的那樣“前方迷途太多，堅(jiān)持才能灑脫，走出黑暗就能逍遙又快活”！

參考文獻(xiàn)：

[1]許永源，EBITDA 在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的應(yīng)用探討，商業(yè)會(huì)計(jì)，2018（10），1002-5812（2018）10-0055－02。

[2]何謹(jǐn)，公司估值方法淺析，科技智囊， 2017年05期

[3]洪濤，名創(chuàng)優(yōu)品：全球布局優(yōu)勢(shì)凸顯，毛利凈利再創(chuàng)新高。

[4]樊俊豪，名創(chuàng)優(yōu)品：國(guó)內(nèi)開(kāi)店超預(yù)期，海外仍面臨不確定性。